作者：招商银行研究院 资产负债管理 客户
■一般而言，合肥全市工业增加值增长28.0%，是多数基建项目的发起者，位居全国会城市第一！统计门分析，因此政策对基建投资有着重要影响，“十四五”开之年，在不同政策环境下，合肥全市工业生产保持快速增长，可以通过改变资金投放和项目审批节奏来控制基建投资，新兴产业活力强劲，从而对经济进行调节。近年来，企业经营形势稳定，对地方债务的监管不断加强，盈利能力保持较高水平，基建投资受到的约束增加。今年末明年初，工业经济呈现量质齐升的良好运行态势。合肥的战新产业已成为经济高质量发展的重要引擎。在“芯屏汽合”“集终生智”的拉动下，随着我国经济复苏动能逐渐减弱，战新产业产值增长36.9%，稳增长压力凸显，对合肥全市工业产值增长的贡献率达68.1%。最新发布来源：合肥日报 编辑：陶欢欢点亮小花举报/反馈，宏观跨周期调节政策的必要性上升，基建在资金和项目两端所面临的政策约束将有所松动。
■从资金上看，全年基建资金供给相对充裕，以专项债为重点的资金投入将有所增长，国内信贷亦将起到配套支持作用，但城投等其它渠道对基建投资的支撑可能仍然较弱。但因财政投放滞后，预计将有分资金延后至明年初使用，起到支撑明年开年经济增长，平滑经济周期的重要作用。
■从项目上看，根据分、市、公布的重项目计划，以及年初建筑业订单情况，今年新项目储备充足，投资金额不减。同时，在常态化防疫政策支持下，项目施工平稳有序，工程进度未受疫情拖累。
■通过测算，全年增速约为5.8%。节奏上，由于从政策放松到资金划拨，再到形成投资需要一定时间，所以投资可能要到四季度才会出现明显上行。同时，考虑到分年末过审的项目可能要到明年初才能正式开工，因此，跨周期调节的政策亦将对明年上半年的基建投资增速形成一定支撑。
正文
背景：增长趋弱，政策放松
基建投资是宏观逆周期调控的重要手段。1997年亚洲金融危机、2008年全球经济危机爆发后，我国均开展了规模的基础设施，投资金额高速增长，拉动经济快速复苏。基建投资在经济增长中的作用不断提升，占GDP的比重由1997年的7.6%上涨至2017年20.8%的高点（图1）。由于或城投公司等类机构是基建项目的主要发起者和资金提供者，可以通过调节项目审批节奏和资金投放规模来控制基建投资增速。
图1：基建投资占GDP比例在2017年达到高点
资料来源：Wind、招商银行研究院
近年来，对地方债务的监管不断加强，盈利能力保持较高水平，基建投资受到的约束增加。在2008年后近十年的投资扩张中，地方为推动地区经济，通过城投平台等机构，积累了量隐性债务，对经济安全和财政可持续性构成不利影响。随着我国经济增速放缓及债务付息支出上升，财政收支压力不断加，风险日益凸显。因此，2017年以来，多次强调防范化解地方债务风险，完善预算管理，严控债务增量，政策的重心逐渐向“防风险”倾斜，同时加强项目审计，实施终身问责，使地方推动基建的激励下降。受此影响，2018和2019年基建投资同比增速幅下降（图2），基建投资在GDP中的比重也开始下滑。
图2：2018年后基建投资增速显著下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院
疫情冲击高峰过后，基建投资未能如市场所预期出现高速增长，主要原因在于“防风险”的政策约束快速回归。复工复产后，在出口与房地产投资的支撑下，我国经济快速恢复，实施逆周期调节政策的必要性下降，货币和财政政策自去年中以来一直在逐步回归中性。今年上半年，宏观经济总体正处于“稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策“防风险”、“调结构”权重上升，社融、财政支出及债务发行都明显减速，尤其是在严控地方隐性债务，压降广义杠杆率的背景下，基建项目审批趋严，城投平台融资受限，使财政对基建的支撑不及预期。由于基础设施的公共物品属性，多数项目周期长、投资高、收益低，民间投资在基建中的占比相对较低（图3），投入的下降直接导致了2021年基建投资增速持续低迷，7月当月两年平均增速甚至由正转负（图4）。
图3：民间投资占比偏小表明基建行业收益率较低
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：今年以来基建投资增速持续低迷
资料来源：Wind、招商银行研究院
资金：后置发力，推动供给
基建投资的资金来源包括五种，分别是预算资金、自筹资金、国内信贷、利用外资和其他来源。预算资金和自筹资金可进一步细分为一般公共预算、性基金、专项债、城投债、PPP和非标融资等。从结构上看，随着资本市场直接融资工具的发展，项目公司可通过股权融资、上级企业借款、应收账款ABS等多种渠道补充资金，因此企业自筹资金的占比在2015年以前呈现明显上升趋势，而国内贷款的比例则受到挤压，有所下降。不过，这一趋势在2015年之后逐渐终止，各分比例相对稳定，按照统计公布的最新数据，2019年预算内资金占基建融资总额的17.6%、自筹资金占56.2%、国内贷款占15.4%、利用外资及其他合计占10.8%（图5）。
图5：近几年各项资金来源占比较为稳定
资料来源：Wind、招商银行研究院
财政资金是基建投资的重要来源，起到充当项目资本金、补充资金、撬动社会资本的基础性作用。今年财政政策表现出明显的后置特征。在防范化解地方隐性债务风险、推动广义杠杆率下降的约束下，1-7月财政政策的积极程度较往年有所减弱。全国一般公共预算支出累计完成55.1%，略高于2020年的54.4%，但低于2019年的57.8%。地方债累计发行量为39,979亿元，发行进度占全年计划发行量的57.6%，显著慢于往年同期水平。由于7月经济下行压力已经显现，未来财政政策将加逆周期调节力度。总体上看，全年基建资金供给相对充裕，但因财政投放滞后，预计将有分资金延后至明年初使用，起到支撑明年开年经济增长，平滑经济周期的重要作用。
专项债资金额度充足，但因发行“后置”，年内全使用完毕可能性较低。今年经批准并报全国会备案，财政下达的新增地方专项债务限额34,676亿元，较上年减少2,824亿元，属于历史次高水平。基建是专项债支出的主要领域，1-7月发行的新增专项债中，投向基建的比例约为60%（图6），主要涉及交通、能源、生态及市政等方向。9-12月仍剩余约1.5万亿元新增专项债额度，约占全年可发行额的43%。从历史经验看，今年新增专项债限额发行完毕可能性较，8-9月或是年内发行高峰（图7）。但由于专项债发行后还需经过资金划拨、项目开工等步骤才能形成实物工作量，四季度发行专项债所筹措的资金概率无法全投出，分将顺延至明年初使用，从而更好地实现对“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的目标。目前，仅12月就有超2,000亿元的预留额度，这分资金的投放概率将延后至明年。预计顺延至明年初的资金占比可能达到10%左右。
图6：已发行专项债中约六成投向基建领域
资料来源：Wind、招商银行研究院
图7：8-9月将成为专项债年内发行高峰
资料来源：Wind,招商银行研究院
一般公共预算和性基金作为基建资金的传统来源，下半年存在增长空间，但幅度有限。近年来，一般性公共预算中基建相关支出占比明显降低，从2019年的28%降低至今年上半年的22%（图8）。下半年随着财政逐渐发力，再加上十四五期间重项目陆续开工，这一支出或将有所上升，但民生和债务付息压力下，升幅可能有限。除一般性支出外，性基金支出也是基建资金的重要来源，下半年重点城市仍将举行1-2轮集中供地，地方土地出让收入有保障。但在“房住不炒”政策基调下，年内卖地收入出现幅上涨的可能性较低。同时，土地出让收入划归税务门征收，以及提升投向农业农村比例的政策规定，都将导致投向基建的性基金支出受到拖累。
图8：一般公共预算支出中基建占比逐年下降
资料来源：Wind、招商银行研究院
国内信贷是基建项目重要的配套资金来源，一般与财政资金投放具有同步性。从历史数据来看，近几年投向基建领域的国内信贷约占全贷款的15%，假定今年这一比例维持不变，且预计2021年末信贷余额增速约为11.6%，对应全年新增信贷量约20万亿元，假设年内资金实际使用进度为90%（与专项债相同），则全年基建贷款增量2.7万亿，按进度下半年1.67万亿，较前7月多6,400亿。
随着地方财政收支规范化，及债务管理体制机制的完善，城投、PPP、非标等渠道被显著压缩，对基建投资的拉动亦相应减弱。城投方面，考虑到治理地方隐性债务、防范系统性金融风险的决心未变，城投平台预算软约束逐渐被打破，年初以来城投债净融资较上年明显回落，且资金用途更加集中于偿还债务，对基建的拉动作用幅减弱。非标融资方面，金融去杠杆及资管新规实施后，非标融资规模幅萎缩，信托贷款与委托贷款规模持续下降，对基建投资贡献越来越小。PPP方面，随着规范化治理的不断深入，PPP项目泛化虚化现象得到有效控制，使得2019年以来新落地项目数量和金额增速均有所下滑，提供的增量资金有限。
图9：城投债净融资较上年明显回落
资料来源：Wind,招商银行研究院
图10：资管新规后非标融资幅收缩
资料来源：Wind、招商银行研究院
项目：储备充足，施工平稳
从计划上看，今年新项目储备充足，投资金额不减。根据分、市、公布的重项目计划，全年重项目数量逾2.7万个，总投资金额超过45万亿元，年内计划投资金额达11.3万亿元，与去年基本持平（图11）。其中，交通、水利、生态环境、城市基础设施及产业园区等基建相关行业约占总投资额的一半以上。除此以外，各市还筛选了一批其它重点项目，既包括交通、环境、水利等传统基建项目，也有5G、数据中心、物联网等新型基础设施，同时还涵盖民生、医疗等补短板领域。若这些项目按计划进行，足以对今年基建投资产生支撑。
图11：各重项目投资额与去年基本持平
资料来源：Wind,招商银行研究院
建筑业订单情况也反映出年内基建项目相对充足。从历史数据来看，一季度新订单加上年结转订单的总金额，与年度基建加房地产投资的总金额保持稳定的相关关系，订单金额略少于投资量（图12），原因在于二三四季度也会有新订单促成投资。2021年一季度全订单金额约为34.5万亿元，假设年内基建和房地产投资额与订单情况相同，那么扣除15.2万亿元的房地产投资后，基建投资总金额可达19.3万亿元，超过去年1.1万亿元，对应增速约6%。
图12：建筑业订单表明基建项目充足
资料来源：Wind、招商银行研究院
目前项目施工平稳有序，工程进度未受疫情拖累。在常态化防疫政策支持下，疫情对基建施工的制约基本解除，没有出现类似去年上半年范围停工的情况，建筑业商务活动指数和业务活动预期均处于正常区间内。
全年基建投资增速测算
回顾2009年至2020年的基建投资数据可以发现，投资进度与时间表现出稳定的线性关系，在此基础上可以计算出各月投资在全年中所占的比例。从历史数据看，这种线性关系非常稳定（图13），即便2020年发生了疫情爆发的极端事件，投资进度也仅仅只在一季度小幅放缓，到年中便已追平往年，全年未出现显著波动。这主要是因为建筑工程在全年各月的施工程序较为固定，当确定了全年的施工计划后，除非遭遇不可抗力，各项工程一般都会按照既定顺序进行，不会发生较改动。
图13：投资进度与时间表现出稳定的线性关系
资料来源：Wind、招商银行研究院
从历史数据来看，上半年基建投资占全年总额的比例波动较小，近十年走势前低后高，最低值为46.8%，值为52.1%，10年平均为50%（图14）。今年1-7月全口径基建投资总额为99,627亿元，若按当前投资占比50%计算，则全年增速约为5.8%，与前文中通过建筑业订单推算出的增速相近。从节奏上看，由于从政策放松到资金划拨，再到形成投资需要一定时间，所以投资可能要到四季度才会出现明显上行。同时，考虑到分年末过审的项目可能要到明年初才能正式开工，因此，跨周期调节的政策亦将对明年上半年的基建投资增速形成一定支撑。若按前文假设，有10%的专项债资金留至明年使用，则将拉动2022年基建投资约1.8个百分点。
图14：1-7月基建投资占全年比例较为稳定
资料来源：Wind、招商银行研究院
结论
当前我国经济增长动能已从顶逐渐回落，旧的驱动力逐渐消退，新的驱动力尚未壮，再加上疫情零星爆发的反复冲击，稳增长压力逐步上升。在此背景下，政策对基建投资的约束正逐渐放松，资金供给有望加速，项目储备相对充足，因此，今年末明年初，基建投资存在一定提升空间。
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责任编辑|余然
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