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· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
去年一季度受到疫情冲击影响，尤其是新增地方专项债（上半年发行1万亿元，我国经济负增长，相比全年新增额度为3.65万亿元）。为了防控地方隐性债务风险，之后疫情被有效控制，准财政支出和地方融资平台的融资条件也有所收紧。受制于此，财政货币政策也较为宽松，上半年基建投资仅同比增长7.1%（较2019年上半年增长7%），经济开始快速复苏。
如果将经济周期划分为四个阶段，其中二季度同比下跌0.5%。或许是考虑到上半年财政政策偏紧、未来经济增长面临不确定性，分别为复苏、繁荣、滞胀和衰退（这里的衰退是经济周期意义上的衰退，近期会议提出积极的财政政策要提升政策效能，即经济增速下行，合理把握预算内投资和地方债券发行进度，实际上经济绝对增速可能仍然很高），推动今年底明年初形成实物工作量。整体财政政策能多积极？基建投资的上行空间有多？我们预计此前偏紧的财政政策在下半年可能会有所放松，那么从去年4月份以来，预算内投资有望提速，经济完整地走完了前三个阶段，但对隐性地方债务风险的管控可能仍较严格，对应的各项经济指标也都有相应的变化。
从去年的4月份到去年的10月份，是复苏阶段，经济增速快速上升，GDP增速从一季度的-6.8%上升到二季度的3.2%，后进一步上升到三季度的4.9%，但是物价却不断下行，CPI从去年一季度的5%回落到了10月份的0.5%，PPI同比也一直处于负值区间。这是典型的经济复苏阶段，表现为经济增速上行，物价却在走低。
从去年11月份到今年2月份是经济周期意义上的繁荣阶段，经济增速继续向上，同时物价开始上升。去年四季度经济增长达6.5%， 今年一季度GDP同比增长 18.3%，这期间宗商品价格快速上涨，螺纹钢、铁矿石、原油、铜等工业品价格幅上涨。
从今年3月开始，经济增速开始下行，中采PMI从3月的51.9下行，到7月份仅为50.4，但是宗商品价格二季度仍在上涨，直到6月份，上游能源原材料价格才出现见顶迹象，6月份PPI也略低于5月份，这样判读经济从3月份到6月份对应于经济周期意义上的滞胀阶段。
从逻辑上判断7月份应该进入经济周期上的第四个阶段——衰退阶段，即经济增速继续下行，物价也开始见顶回落，对应的经济政策也会逐渐宽松，即经济和政策又面临拐点。
近期的数据越来越验证这种判断，经济和政策呈现如下一些特征。
一、经济走势趋弱，指标持续下滑。
经历去年的快速复苏后，我国经济从二季度开始走弱，增长动能持续弱化，以 PMI为代表的经济指标持续下滑。7月份制造业PMI下滑到50.4，处于2020年3月以来的最低点。
同期，非制造业PMI下滑至53.3，明显低于去年四季度和今年二季度，仅略好春节期间。除了PMI外，GDP环比增速等众多指标也显示经济复苏动能不及去年。随着经济基数效应减弱，预计下半年经济下行趋势将更加明显。
｜图 1 PMI 等经济指标持续下滑，显示经济增长动能衰退（数据来源:万得，中航信托）
二、疫情卷土重来，经济面临影响。
当前，德尔塔变异病毒肆虐，全球正在迎来第三波疫情，国内也受到波及。截至8月17日，国内存在29个高风险地区，93个中风险地区，四川、云南、湖南、湖北、河南、福建、江苏、辽宁等均出现疫情。
如果疫情未能迅速被控制和扑灭，根据以往的经验，相关地区的服务业和工业将面临冲击，经济将不可避免地受到影响。
三、PPI见顶，但不会快速下滑。
上半年，输入性通胀成为市场关注的焦点，宗商品保供稳价成为关注的要点。5月至今，常务会议多次讨论宗商品价格过快上涨及其影响，发改委等门也出台多种措施调控商品价格。
7月30日会议更是明确表示要“做好宗商品保供稳价工作”。5月份PPI同比增速高达9.0%，6月小幅下滑至8.8%。展望未来几个月，PPI恐难快速下行。目前无论国内南华商品指数还是海外CRB商品指数，7月份依然延续前期走势，继续上涨，并未下跌。鉴于商品价格依然坚挺，PPI虽已触顶，但下行仍需时日。
｜图 2 和 CPI 走势不同，PPI 处于历史高位，但短期恐难幅下行（数据来源:万得，中航信托）
｜表 1 海内外商品指数仍在上涨，PPI 下行需要时间（数据来源:万得，中航信托）
四、政策边际放松。
面对经济下行，而且PPI同比见顶，政策就有宽松的空间。
首先是7月份超预期降准。面对宗商品价格暴涨和经济下滑压力加，银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。此次降准超过投资者意料，但结合一系列的经济金融数据看，又是情理之中的事：
1、二季度以来经济数据已经出现下滑，消费、投资都低于预期，去年下半年以来很强劲的出口增速在5月也开始拐弯，下半年增速可能还会继续下降。在这种情况下，适度扩张货币也是相机抉择的正常体现。
2、从一年来的货币供给也能看出端倪。货币增速下滑过快后，有必要调整政策。去年11月份以来主要货币指标都开始下降，如社融增速从13.7%降到了目前的11%，M2增速近两个月略有反弹，但整体上仍处于历史低位。
3、降准可以替代MLF（中期借贷便利），可以减少MLF操作频繁。
其次，货币市场利率处于低位。去年疫情期间，央行下调利率，FDR001和 FDR007均明显下滑。6月央行开始退出疫情期间的宽松措施，货币市场利率也逐步恢复正常。今年至今，虽然FDR007偶尔突破2.2%的政策利率，但更多时间位于2.2%以下。总体看，当前货币市场利率明显低于2017年、2018年和2019年，货币政策依然处于实质宽松的状况。
｜图 3 货币市场资金利率自去年 5 月开始回升，但持续处于 2.2%以下（数据来源:万得，中航信托）
第三，7月30日会议对经济的看法与一季度相比略有改变。7月30日的会议延续4月30日会议对于国内经济“恢复不稳固、不均衡”的整体判断，同时又表示“外环境更趋复杂严峻”。
除此之外，7月30日会议删除了“稳增长压力较小的窗口期”的表述，某种程度上表明对于下半年经济的看法不如一季度乐观。在操作上要求稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，财政政策也会积极一些。7月30日会议提出积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方债券进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
另外从全球来看，海外经济复苏面临波折，主要经济体的经济和政策也面临拐点。目前最引人关注的是德尔塔变异病毒肆虐，全球迎来第三波疫情。德尔塔毒株最早于202年1月在印度被发现，起初被称为“双突变”病毒，随后于5月31日被世界卫生组织用希腊字母δ（德尔塔）命名，并列入“需要关注”的名单。
德尔塔变异株病毒载量高、传播能力强、传播速度快，而且转阴时间长。美国疾控中心的研究表明，德尔塔变异毒株基本传染数R0已达到8～9，是原始毒株的4 倍多，传染性超过SARS、MERS、埃博拉、普通感冒、季节性流感、西班牙流感、天花，接近水痘。
同时，德尔塔毒株感染的持续时间（中位数18天）比之前变异株更长（中位数13 天）。6月中旬，该病毒已扩散至92个，并引发全球第三波疫情。统计显示，近期日本、泰国和马来西亚等新冠感染人数刷新记录，就是由德尔塔变异毒株引起的。截至8月17日，全球累计确诊新冠肺炎病例超2.085亿例，累计死亡超过438万例，全球每日新增确诊病例从之前的30-40万上升至60-70万。
｜图 4 从 7 月开始，全球和国内新增确诊病例均明显反弹（数据来源:万得，中航信托）
然后，海外高通胀也会制约经济运行。去年疫情暴发后，全球流动性放松，引发市场通胀预期。一季度全球通胀预期强化，基于美国5年国债和5年TIPS计算的 CPI预期值加速上行，超过美联储目标值2%，并持续稳定在2.5%上下。其他的通胀也处于类似情况，德国7月份CPI高达3.1%，处于十多年来的高点。
通胀预期引发资本市场对宏观政策的担忧，也制约经济增长预期。一方面，通胀居高不下，表明生产始终难以完全摆脱疫情冲击，经济供给无法全面恢复正常。另一方面，通胀持续超预期，以美联储为代表的各国央行可能将被迫缩减购债规模，提前退出宽松政策以缓解通胀风险。
｜图 5 美国 CPI 预期已经持续多日超过 2%，处于历史高点（数据来源:万得，中航信托）
作者：中航信托宏观策略总监。
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