来源：金融界网
文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 李沫 陈然
投资要点
核心观点：
受国内汛情、疫情扰动影响，降幅有扩态势。按揭供给受限下，7月供需两端主要指标均出现不同程度放缓，地产销售从年中开始下滑，经济下行压力明显加。预计短期扰动消退后，拖累房企资金趋紧；7月地产资金来源两年复合增速较6月回落4.4个百分点。资金压力上升下，消费、制造业投资有望继续缓慢修复，地产投资两年复合增速连续3个月下滑，财政加快发力将支撑基建投资有所回升；但工业生产和房地产回落压力加，7月增速降至6.4%；其中，出口支撑边际趋弱，新开工和竣工面积，宏观政策宜做好跨周期调节。预计全年GDP增长8.4％左右。
摘要：
>；>； 工业增加值：汛情、疫情扰动与需求走弱，两年复合增速分别较6月下降8.8、20.7个百分点。信号二：政策退潮下，共致工业生产幅放缓。7月规模以上工业增加值两年平均增长5.6％，汽车消费趋弱，增速较上月幅回落0.9个百分点，未来关注供给约束政策退潮下，且已明显低于历史同期值。工业生产幅走弱：一是与国内多多点疫情散发与洪涝灾害极端天气密切相关，汽车消费趋弱，如本月采矿业、制造业、电力热力等供应业门类出现同步放缓，制造业上、中、下游生产均有所减速；二是出口、消费、房地产投资等需求放缓，加上原材料价格维持高位挤下游企业利润，导致企业生产意愿下降，对工业生产也带来较冲击；三是环保、安全生产政策趋严，持续对上游采矿业、原材料制造业生产形成一定制约，如7月采矿业增加值两年平均增速已由正转负。
>；>； 国内生产总值（GDP）：预计下半年动能放缓、平衡性改善，全年GDP约增长8.4％。一是出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但疫情扰动、低收入群体增收较慢、东北华北等地区消费恢复速度较低，或制约消费修复高度；二是投资缓慢修复但更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格；三是受出口份额缓降影响，下半年出口增速将高位趋降，全年约增长10％左右。
>；>； 消费：短期扰动致放缓，下半年延续弱修复。7月社零两年平均增长3.6％，增速较6月幅回落1.3个百分点。消费增速低位再度放缓：一是汛情、疫情叠加扰动下，中低收入群体受困严重，导致限额以下消费两年平均增速较上月幅回落1.4个百分点以上，对社零形成主要拖累；二是基本生活品和房地产相关消费减少，拖累限额以上商品零售两年平均增速较上月回落0.9个百分点；三是疫情、汛情扰动下餐饮消费增速小幅放缓0.1个百分点。预计下半年出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但疫情扰动、房地产挤占效应、低收入群体和东北华北地区或制约消费修复高度。
>；>； 投资：整体动能边际回落，但制造业支撑作用有望增强。1-7月份固定资产投资两年平均增速回落0.1个百分点，表明投资修复动能边际回落，但“制造业升、房地产降”走势延续，投资端内结构正缓慢走向均衡。一是受出口和企业盈利高增、结构性政策支持力度不减影响，出口和技改相关投资回升带动制造业投资两年平均增速加快1.1个百分点，是整体投资相对平稳的主要支撑。预计企业利润和需求改善的滞后效应将带动制造业投资中枢回升，但终端需求边际趋弱背景下，涨价导致的行业利润结构分化格或将持续制约其回升幅度。二是受极端天气和散点疫情拖累室外施工、专项债发行后置的共同影响，1-7月基建投资增速回落较多。预计在财政后置和十四五项目启动带动下，下半年基建投资发力可期，但幅度不宜高估。三是受政策调控冲击，房地产投资和销售降温。预计房地产监管政策易紧难松，同时土地购置面积持续负增长，未来房地产投资增速高度受限，但房地产需求回升和竣工周期有望托底房地产投资，增速概率稳中趋降。
>；>； 政策展望：力度加，财政担主纲、货币配合。财政方面，预算内投资、专项债发行、“十四五”规划重工程项目将加快提速推进，形成实物工作量，提升财政政策效能；货币方面，将配合财政政策发力、保持稳健取向不变，年内面临中美货币政策周期反向变化，将以我为主，加汇率弹性。
正文
一、工业增加值：汛情、疫情扰动与需求走弱，共致生产幅放缓
2021年1-7月份规模以上工业增加值同比增长14.4％，2020-2021两年平均增长6.7％，略高出2015-2019年同期均值0.4个百分点。但从当月增速看，7月规上工业增加值两年平均增长5.6％，较6月份幅回落0.9个百分点（见图1），连续三个月边际放缓，且已明显低于历史同期值。
工业生产幅走弱原因有三：一是7月国内多地出现洪涝灾害极端天气，拖累工业生产活动放缓；二是出口、消费、房地产投资等需求均走弱，加上原材料价格维持高位继续挤下游利润空间，导致企业生产意愿明显下降；三是环保、安全生产政策趋严，持续对上游采矿业、原材料制造业生产形成制约。
从门类看，采矿业、制造业、电力热力等供应业生产悉数放缓。如7月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值两年平均增速，分别为-1％、6.1％和7.3％，分别较上月回落2.2、0.8和1.2个百分点（见图2），均放缓较多。
分制造业不同行业看，上、中、下游制造业生产均有所减速。一是受环保、安全生产政策趋严和宗商品进口价格维持高位等因素影响，上游原材料制造业生产悉数走弱，如除石油等燃料加工业数据暂未公布外，其他主要原材料制造业增加值两年平均增速均较上月回落（见图3）。二是原材料价格、运价等成本维持高位，加上出口、消费、房地产投资需求放缓，导致中游装备制造业企业盈利两端承压、生产意愿下降，如本月通用/专用设备、金属制品、铁路运输设备、计算机通信电子等制造业两年平均增速均较上月放缓（见图3）；但受益于政策对高技术产业的扶持力度加，中游装备制造业两年平均增速整体仍维持在9.7％的高位。三是受多多点散发疫情扰动、消费修复放缓和洪涝等极端天气的影响，本月下游消费品制造业生产基本全走弱（见图3）。
从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如7月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.7％，增速较上月回落1.2个百分点，但连续9个月保持双位数增长，且高于同期全制造业6.6个百分点，反映出国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩，如7月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量两年平均增速均超过14％。
展望下半年，生产制约因素有所增加，预计工业生产概率延续放缓态势。一是原材料价格维持高位，持续对中下游中小微企业利润形成挤压，导致其生产、投资意愿不足，对工业生产带来冲击；二是海外疫情演变存在变数，全球正处于第三波疫情中，国内输入性压力较，加上近期国内洪涝等极端天气频现，或持续对工业生产形成扰动；三是随着海外产能基本恢复至疫前水平，我国出口补缺口效应或趋弱，加上房地产投资需求概率放缓，两者对工业生产的支撑均减弱；四是下半年工业增加值基数效应提升，也将拖累工业生产增速下降。
二、国内生产总值：下半年动能放缓、平衡性增强，预计全年约增长8.4％
2021年二季度国内GDP两年平均增长5.5％，比一季度加快0.5个百分点，同时结构上“生产强需求弱、出口强内需弱、房地产强制造业弱”的不均衡修复特征出现边际改善，经济恢复平衡性增强，经济中创新动能提升。但二季度GDP环比增速，在一季度仅增长0.4％的基础上，比 2015-2019年历史同期均值还低0.3个百分点，显示出经济韧性仍有待提升。
7月份国内经济运行基本延续了二季度的恢复态势，但受疫情、汛情短期扰动和出口、房地产投资高位回落影响，经济增长动能明显放缓。一是生产端幅走弱，如7月份工业增加值和服务业生产指数两年平均增速，均较上月幅回落0.9个百分点。二是需求端放缓压力明显增加：其一，前期增长主动力—出口和房地产投资增速均出现高位放缓迹象，1-7月份两年平均增速分别较上月回落2.2和0.2个百分点；其二，受疫情扰动影响，消费增速低位继续减速，7月份两年平均增速较上月回落1.3个百分点至3.6％；其三，汛情、疫情叠加影响下基建投资也回落较多，1-7月两年平均增速比1-6月降低1.5个百分点至0.9％。
预计下半年经济增长动能放缓、但平衡性改善，2021年GDP约增长8.4％左右（见图5）：一是消费阻力犹存，仍在缓慢修复途中。下半年居民收入与出行改善将对消费恢复形成支撑；但疫情扰动短期难以完全消退，叠加低收入群体增收困难，东北、华北等地区社零修复动能不足，将制约消费修复高度。二是投资缓慢修复更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格。制造业投资动能受行业利润结构性分化拖累，修复速度或持续偏慢；基建投资在财政后置和“十四五”项目启动的带动下发力可期，但幅度不宜高估；房地产投资受政策调控趋严有所降温，但竣工和前期土地购置支撑作用仍强。三是出口份额缓慢回落，增速高位放缓。受发达经济体产能恢复接近尾声、新兴经济体“带疫适应能力”增强影响，下半年国内出口份额缓降，出口增速高位趋降，预计全年增长10％左右。
三、消费：短期扰动致放缓，下半年延续弱修复
（一）汛情、疫情扰动下中低收入群体受困，是消费放缓主因
1-7月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为246829亿元，两年平均增长4.3％（见图6），低于疫前2019年值约3.7个百分点。从边际变化看，7月社零两年平均增速为3.6％，较6月份幅回落1.3个百分点，为3月份以来最低值。消费增速低位再度放缓，原因主要有三：
一是疫情、汛情扰动下餐饮消费增速低位小幅放缓。如受7月份国内多多点散发疫情蔓延和多地出现洪涝灾害天气影响，居民外出活动有所减少，但受益于疫苗接种不断扩，7月餐饮收入两年平均仅较上月小幅回落0.1个百分点至0.9％。
二是基本生活品和房地产相关消费减少，拖累限额以上商品零售走弱。如7月份限额以上商品零售两年平均增长5.3％，较上月下降0.9个百分点，连续四个月回落。分商品种类看，本月限额以上商品零售放缓主要源于：其一受汛情和上月促消费活动透效应影响，本月通讯器材、化妆品、办公用品、饮料、烟酒、日用品等消费品两年平均增速均较上月放缓5个百分点以上（见图7）；其二受房地产销售连续放缓影响，本月房地产相关的家用电器、建筑材料和家具类消费品两年平均增速亦较上月下降较多（见图7）。此外，受汽车“缺芯”和高基数影响，本月汽车类消费同比增速转负，但两年平均增速较上月反而有所回升，或主要与新能源汽车销量保持较快增长相关，如1-7月份国内新能源汽车销量较2019年同期增长约1倍，占新车销量的比重已达到10％。
三是汛情、疫情叠加扰动下中低收入群体消费下降，是社零下滑主因。如7月份商品零售两年平均增长3.9％，增速较上月回落1.4个百分点。其中，限额以上商品零售两年平均增速较上月仅回落0.9个百分点（见图8），降幅低于全商品零售增速0.5个百分点，表明代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速回落幅度将更，预计约降低1.4个百分点以上。限额以下商品零售占社零的比重高达55％（2019年值），其增速幅下降是拖累社零的主因。而中低收入群体消费再度放缓，主要源于在汛情+疫情扰动、原材料成本上涨和需求放缓等因素的共振影响下，中小微企业面临的困难突出，中低收入群体就业、增收难度加，消费动能不足。如7月份小型企业PMI为49.1％，在荣枯线下方继续回落，表明小微企业恢复活力仍需政策再帮一把（见图9）。
（二）预计下半年消费延续弱修复态势
一是居民收入与出行改善将继续支撑消费修复。如国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，前者自去年二季度以来持续回升、连续14个月保持双位数增长，预示居民收入有望持续改善（见图10），对消费形成有力支撑；同时历史经验显示，社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关（见图11），根据2003年非典疫情期间的经验，疫情消退后客运量和社零增速均有望向常态回归。
二是中低收入群体增收困难、房地产挤占效应仍待消化，将制约消费修复高度。如受原材料、运价、人工等成本上涨和国内外需求端走弱叠加影响，中小微企业面临的困难依旧较，导致中低收入群体增收、就业压力加，国内居民贫富差异拉（见图12），加上居民门近二十年积累起来的房贷及利息有待缓慢消化（见图13），均对消费持续修复形成一定制约。
三是东北、华北、西北等消费增长缓慢地区，或持续对社零形成拖累。今年以来东北、华北和西北地区是社零修复偏慢的主要拖累项（见图14）。往后看，根据历史经验，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关，受货币退潮影响，2021年国内社融、信贷增速或整体有所回落，且上半年流北、华北和西北地区的新增社融占全国比重进一步下降（见图15），表明上述地区消费或持续疲弱，对社零继续形成拖累。
四是疫情与极端天气短期未消，或继续对消费形成一定扰动。如8月份全国多地散发疫情蔓延，或导致短期消费下行压力犹存，同时海外疫情演变存在较变数，国内输入性疫情压力加，疫情对消费的扰动短期或难以完全消散。另外，8月份以来，我国多个市继续出现洪涝等极端天气，或持续对消费形成一定冲击。
四、投资：整体动能边际回落，但制造业支撑作用增强
1-7月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长10.3％和13.4％，前者2020-2021年两年平均增速为4.3％，较上月放缓0.1个百分点，受极端天气和散点疫情拖累影响，国内整体投资修复动能出现回落（见图16）。从环比增速看，7月季调后的固定资产投资环比增长0.18％，低于2019年同期水平0.25个百分点，也表明国内投资动能有所放缓（见图17）。
从民间和固定资产投资增速差看，1-7月份民间投资增速高于固定资产投资平均增速3.1个百分点，较上月扩0.3个百分点，两年平均增速差收窄，表明固定资产投资内修复结构有所好转（见图16）。
（一）技改和出口是制造业投资回升主因，后续修复仍面临制约
1-7月份制造业投资同比增长17.3％，两年平均增长3.1％，较上月加快1.1个百分点（见图18），是整体投资动能相对平稳的主要支撑。制造业投资增速边际回升原因有二：一是受企业盈利高增和结构性政策支持力度不减共同影响，高技术和技术改造投资有所回升，对整体制造业形成支撑；二是德尔塔病毒蔓延导致海外经济体供给恢复放缓，出口维持高增预期下相关制造业投资扩张意愿有所回升。值得注意的是，制造业投资两年平均增速回升幅度明显快于民间投资，显示出制造业投资恢复基础依然不牢固，持续向上修复仍存较不确定性。
从行业看，技改和出口相关投资增速回升。受原材料价格继续上涨，环保限产政策持续影响，上游原材料投资增速相对平稳；受政策支持力度加和绿色数字化升级影响，技术改造投资如专用设备和通用设备投资两年平均增速边际改善；出口预期向好背景下，出口相关投资如纺织业两年平均增速回升较多、计算机通信行业投资也维持高位（见图19）。
高技术制造业投资持续领跑，国内新旧动能转换加快。根据统计数据，1-7月高技术制造业投资累计增长27.1％，两年平均增长16.8％，分别高于整体制造业9.8和13.7个百分点（见图20），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。
展望下半年，制造业投资将继续向上修复，但动能趋缓。一是企业盈利和需求改善的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成较强支撑（见图21）；二是2021年技术升级周期有望加速启动，加之货币财政结构性支持力度不减，将对制造业投资形成长期支撑；三是拉长的需求修复周期和受限的供给能力决定此轮宗商品周期持续时间偏长，中下游企业或将持续面临成本压力，利润改善空间有限下，企业投资意愿和能力都将面临制约；四是终端需求旺盛与否是上中下游价格传导是否顺畅的关键，下半年出口和房地产边际趋缓态势较为明确，消费受疫情反复影响也难有幅改善，上中下游利润传导机制短时间内或仍存延滞，制造业尤其是中下游企业投资仍面临制约。
（二）汛情和疫情共同拖累基建投资，未来基建将小幅发力稳增长
受极端天气和散点疫情拖累室外施工、专项债发行后置共同影响，1-7月份基础设施投资和基础设施投资（不含电力）分别同比增长4.2％和4.6％，两年平均增速分别为2.7％和0.9％（见图18），分别较上月回落0.8和1.5个百分点，对投资的支撑作用减弱。
展望下半年，在一般公共财政后置、专项债剩余额度较多、十四五重项目陆续启动的支撑下，基建投资两年平均增速有望继续发力，但受隐性债务监管趋严、专项债分流作用等因素制约，基建投资发力空间有限。
一是公共财政后置和专项债剩余额度较多，基建投资资金来源有保障。1-7月份新增专项债券累计发行13546亿元，完成全年额度的37.1％左右，落后于2020年60.4％和2019年78.4％左右的进度水平，预计在形成实物工作量政策要求和稳增长压力加共同影响下，未来专项债发行速度将有所提升（见图22）；从一般公共财政支出看，1-6月份基建类财政支出两年平均下降10.0％，低于两年平均预算值7.2个百分点，是一般公共预算支出进度不及预期的主要拖累，尤其是交通运输和农林水事务支出增速幅低于年初预算目标，后续发力空间较为充足。
二是随着“十四五”重项目陆续启动，下半年基建“上项目”速度有望加快。今年是十四五和双循环元年，会陆续出台重基础设施规划，如根据《综合立体交通网规划纲要》提出的2035年交通网络远景目标，高速铁路、普通国道、民用运输机场等领域，未来15年年均目标均高于前几年的平均强度，预计随着优质项目储备及相关规划准备完成，下半年基建“上项目”速度有望加快（见图23）。
三是隐性债务监管趋严和专项债分流作用下，基建投资面临的资金约束仍强。一方面，在稳妥化解隐性债务风险的政策导向下，城投净融资萎缩和募集用途受限，对基建投资资金来源形成较拖累。如1-7月份城投债净融资规模为12180亿元，同比萎缩1749亿元左右（见图24）；另一方面，基建类专项债发行占比出现下降，其对基建的拉动作用减弱。如1-7月份基建类新增专项债占比较去年下降了8.8个百分点，同期棚改旧改以及其他未明确用途的专项债发行占比分别提高4.0和9.9个百分点，专项债分流作用显著（见图25）。
（三）房地产投资概率继续稳中趋降
1、调控政策对房市影响渐显
房地产市场量缩价稳。一方面销售面积增速幅回落。2021年1-7月商品房销售面积两年平均增长7.0％（见图26），较1~6月回落1.1个百分点，其中7月当月两年平均增长0.1％，较6月份幅下降4.7个百分点。另一方面价格增速稳中趋缓。7月份70个中城住宅价格指数同比增长4.1％（见图27），较上月降低0.2个百分点，各线城市房价涨幅均有所回落，其中一线城市在去年低基数效应影响下，涨幅高于二、三线；同时1-7月商品房销售金额两年平均增速较上月降1.5个百分点至13.1％，高于销售面积增速，但二者差距收窄，也侧面反映总体价格水平仍在上升，但增速放缓。调控政策或为房市降温主因，新增居民中长期贷款在5月份出现下行拐点，7月幅减少34.5％，与房地产销售面积变化趋势一致，表明严控房贷等调控政策对房市冲击明显。
从供给端看，商品房库存处于低位，住宅与非住宅分化加剧。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）维持低位。2020年下半年以来库存去化加速，7月份存销比降至3.0，处于2012年以来的低位（见图28）。二是住宅与非住宅去库存进程分化。7月当月商品房待售面积环比减少215万平方米，其中住宅、非住宅待售面积环比分别减少270、增加55万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但非住宅待售面积仍处于高位（见图29）。1-7月份住宅、商业营业用房、办公楼销售面积两年平均增速为8.0％、-8.2％、-8.2％，非住宅销售尚未恢复至疫前水平，同时非住宅投资增速也呈类似表现，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。
2、预计下半年房地产投资资金端受限，但有周期托底，呈稳中趋降态势
2021年1-7月，全国房地产投资完成额84895亿元，两年平均增长8.0％（见图30），较1-6月降低0.2个百分点。展望未来，房地产监管政策持续升级将限制房地产资金来源，叠加土地购置面积持续负增长，房地产投资增速向上面临“天花板”；但房地产需求仍处于回升周期，且面临竣工潮，预计下半年房地产投资仍有支撑，呈稳中趋降态势。
一是在“房住不炒”总基调下，资金流向房地产比例料将减少，房地产资金来源增速边际趋缓概率偏。2021年1-7月房地产资金来源两年平均增长9.2％，较上月下降0.8个百分点（见图31），7月当月两年平均增速已降至4.1％。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（主要为个人贷款相关资金，由个人按揭贷款、定金及预收款两分组成）增速较高（见图32），且“其他资金”在房地产资金来源中比重超过50％，表明房地产资金来源较依赖个人贷款。
往后看，预计调控政策易紧难松，房贷对房地产资金来源的支撑将减弱。2020年8月份以来，房地产监管政策持续升级，房地产市场的主体——购房者、商、金融机构、地方相继被纳入到监管体系中，从“管钱”到“管地”，房地产市场监管闭环已经初步形成。受监管政策趋严影响，个人贷款、房地产贷款余额占各项贷款余额比重趋降（见图33），且2021年2月份以来，全国首套房贷平均利率不断上行，资金进入房市阻力加，房地产投资或将持续面临资金端制约。
二是土地购置面积持续负增长，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2021年1-7月与2019年同期相比减少10.2％，两年平均增长-5.2％，房企拿地减少势头延续（见图34）。分城市等级看， 7月份一二三线城市土地成交面积同比减少21.1％、22.5％、35.1％（见图35），各等级城市土地市场普遍低迷。展望未来，房地产企业存在较的补库存动力，但亦面临监管层“五道红线”等要求，房企幅扩拿地规模的概率较小，将限制后期房地产投资增速的高度。
三是房地产需求回升和竣工周期将托底房地产投资。一是销售面积是投资领先指标（见图36），前者高增长意味着房屋施工面积增速下不来，房地产投资增速也很难下去，近期房地产销售放缓主要受政策调控冲击，趋势上看房地产需求仍处于拉长的回升周期中，将拉动后期投资增速。二是2017年以来新开工面积增速持续高于竣工面积（见图37），房地产从开工到竣工通常需要2~3年，当前房地产竣工潮或已来临，对建筑工程投资的支撑作用较强。
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