其实老早就有读者朋友让我写一写基金经理的季报
把他们的寄语翻译翻译
我也早该写的
不过最近精力不是很够，该案件已获警方受理，耽误到现在，报案日期为8月8日，道个歉先
一 张坤
首先当然是家呼声的张坤
对张坤的二季报分析，案由为“张磊被诽谤”。（受案回执/来源：高瓴）此前，很多自媒体都有写
我这里主要就其在二季报里对持有人写的话进行一点“翻译”
疫情后，有微博认证的数码博主在微博发文称：“多个渠道在传，随着全球流动性的放松，高瓴资本张磊被边控。看来下一个被团灭的将是美元基金。”截至发稿，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，该博主已经删除了上述内容。据微博账号资料显示，除了业绩增长的驱动，该博主粉丝数达94万，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，属于V，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，简介是知名自媒体。（微博传言截图/来源：网络）边控即边境控制，似乎只有这样，是为防止涉案的外国人或者公民因其借出境之机，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。
张坤
其实这段话就表明了，张坤也认为，核心资产的估值是贵的
贵到什么程度呢？
按比较乐观的预期，打满了未来5-10年的增长预期
这个时候赔率和胜率都很低，即要5-10年都符合预测，也就只能获得一个贴现率的收益
所以这样的背景下，加上流动性、其他行业相对的景气度变化
资金选择撤出核心资产而去抱团高景气度行业也是能理解的
对此，张坤自己也讲得很清楚：
在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来5年行业竞争格的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。
张坤
流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报，是过去抱团核心资产的原因，也是当下抱团新能源、光伏、半导体的原因
而事实上，A股历来一直如此，所以说“景气度是A股的核心”
以公募基金为首的机构投资者也都最注重景气度
真正价值投资反而并非主流
这个时候，如何应对，才是最考验投资人的
参考美股，也曾出现过股市特别好的时候
巴菲特在职业生涯早期就遇到了类似情况
他的决定是，关闭了合伙公司，把钱返给了投资人
但可惜的是，张坤并没有这个选项，公募可不是说关就关，随便撂挑子
年初张坤对旗下基金进行了限购或许就表现出了类似的意思
这同样也侧面说明，张坤在投资的方上不会有太的改变
不会像很多言必称价值投资长期主义的基金经理
转头就剁掉核心资产去抱团新的景气行业
（不是说不能抱团景气，而是言行不一致似乎不太好）
（当然言行不一致也是常态，所以观其行比听其言重要）
在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。
张坤
张坤已经明明白白说了，未来几年预期回报率下降
这其实也是蛮无奈的一句收尾了
像张坤这样的投资者，往往都喜欢熊市而非牛市
熊市才能提供更合适的买入机会
而不像熊市，看着都很贵，无从下手
我在《市场有效之谜——进化的市场》提过一个观点
应该用生态来理解这个市场
如果把基金经理的投资方法类比为生态中的一个物种
那么正如自然界，物种之间存在相互制衡的关系
投资方法也一样
当某一种投资方法、风格业绩出众的时候
就一定会有越来越多的人使用这个方法
这个过程首先会形成一个正向的正反馈
即越多的人使用该方法，那么这些股票会加速获得上涨
这会使得这个方法业绩更出众，从而吸引更多的人
这就是过去两年发生的事情
而基于生态的角度去理解，正如某一个物种的数量过多时
其或因为捕食难度增加（对应于越来越多符合审美的股票被挖掘，预期越来越满）
或因为环境所限制（如流动性不再继续宽松、好公司的数量有限等）
该物种的数量会达到一个极值，之后开始进入下行通道
所以一个投资方法不可能永远有效
在达到极致后，一定会进入相反的方向
这个时候也一定会引起负向的正反馈
当初基于投机、基于追随市场风格的投资者
会先后撤出该投资方法
这个过程在短期内会导致该方法的业绩更差
当然长期来看，也是为之后创造机会
从生态角度去理解，这就形成了投资方法、风格的循环往复
其不一定是规律明显可循的周期性
由于这样的投资方法、风格很多，交易者结构也在变化
因此可能在多种作用下呈现出复杂的模式
所以也很难去预测说，几年会迎来一次核心资产的牛市
但至少目前来看，这一类投资方法还处于下行阶段中
二 杨瑨
第二个是汇添富全球移动互联
杨瑨是一位兼具才华与颜值的基金经理
该基金主要投互联网、数字化等板块
恰好国内互联网政策不友好，因此我们也来看看他怎么说
回顾上半年，我们减持了分政策风险较高的子板块，增持了半导体板块与海外互联网分个股。我们仍然看好在数字化浪潮的背景下，那些提供基础软硬件、核心芯片、具备定价权的互联网龙头企业。国内的高压政策会影响小分企业的正常运营与商业逻辑，但从海外的经验来看，并不会对分龙头企业的定价权、行业地位产生根本性的影响。
杨瑨
意思也比较清楚，对于政策风险高的互联网板块
先跑为敬
但跑不是因为不看好
分龙头企业的定价权、行业地位不受影响
有一些自媒体喜欢夸张化表达
说互联网就是基础设施，以后估值应该是按公用事业水气煤电去估
有一些自媒体稍微好一点
只说互联网不是硬科技
只有硬科技才是的未来
作为人，我当然支持发展硬科技
但是作为投资人，则力求凡事客观
什么是客观呢？投资说到底是投的企业成长，企业未来的现金流
所以只要企业能够创造足够多的现金流，就具有投资的价值
而复兴，崛起，自然是极好的
但这注定是落在精英的肩上的担子
是，是各行各业，尤其是硬科技行业的领军者的担子
我们普通人，能够为此贡献一份力自然更好
更多的，怕是有心也无力
说到底，再强盛，也是为了让国人能过上更好、更有尊严的生活
所以从人性角度出发，满足人的基本需求的生意
哪怕不是硬科技，也不该被批作没有价值
互联网满足人的社交、娱乐等等需求
天然又有网络效应
这些过去几年家说到耳朵听出茧的道理
并不会因为一两个政策和文章而改变
或许家还记得12年三公消费被限制
轰轰烈烈反腐之时
白酒也被认为是没有前途的行业
互联网下来，可能是一波类似白酒16年以来的机会
当然，现在或许未必不是最佳的时机
你愿意不愿意提前买进去，付出机会成本，那就是看个人的选择了
三 蔡嵩松
第三位也是“网红”
蔡嵩松早早旗帜鲜明举起半导体旗
无心也好有心也罢，如今已经成了半导体的代言词
虽然常常被网友骂做“蔡狗”，但其对半导体行业的理解在业内也是能排在前面的
进入5月，几个手机厂商砍单的消息传出，触动了半导体板块中空方的最后一根神经，本轮半导体芯片的景气度全市场有目共睹，但是股价却没有表现出相应的走势，这其中市场对于手机厂商重复订单的担忧是主要因素，担忧这轮景气周期的持续性不够，这次的消息传出也是这个利空的落地，因此五一之后，龙头设计厂商领跌。而本轮景气周期的需求端是全面创新周期触发的，现在供货商、渠道商、终端厂商手中的货源一货难求，不是某一项单方面需求能够左右的，因此板块在急跌之后快速修复；随着七庆的临近，市场情绪逐渐上行，半导体芯片产业端持续高景气度，国产替代方面，关键核心要素进展超预期，6月中旬以芯片为首的科技板块全面爆发
蔡嵩松
这一段描写或可解释为什么在半导体景气度高的情况下
股价却直到6、7月才有所启动，到7月出中报时才到一个爆发点
展望未来，本轮半导体行业的景气度根源在于5G带来的创新周期，创新需求侧的提升是线性向上的，而产能资本开支的扩张是非线性的，这就导致了供给侧和需求侧的矛盾。而新冠疫情、美国对科技的封锁等因素又使之加剧，短期之内这一矛盾无法缓解，只能在新增产能陆续达产之后再动态观察供需关系。因此，半导体芯片的这轮景气度，时间维度很可能超预期。另外，随着国产相关技术产品陆续攻克，国产替代的加速推进这一因素叠加，行业即将步入市场总量和国产市占率双升的红利期。
蔡嵩松
这一段很直白，也没什么好翻译的，就是看好半导体的景气度，干就完了
一个比较有意思的问题是，张坤为什么不买半导体？
如果我们把半导体很粗的分为设计、制造两块
国内的设计企业往往是fabless模式，也就是自己没有工厂，设计好了找代工厂加工生产
设计公司由此成为轻资产模式的公司
而模拟芯片的生意似乎本身不错
产品周期性弱、生命周期长，价值量低但关键，下游价格不敏感
技术壁垒高，设计师培养周期长
在我看来应该是符合张坤审美的
制造企业本质上仍然是制造业，需要投入量的资本开支，自由现金流未必会很好
当然，量的资本开支如果能砸出技术壁垒，比如台积电
我理解也并非不能投（站在张坤的投资方法的角度）
最近有传言张坤买入了某半导体制造龙头
这是比较出乎我意料的，不知此消息真假，可等三季报见分晓
对于半导体我也有些自己的看法
上面讲了设计，我认为是个坡长雪厚的好赛道
而制造这块，也是有机会的
制造这块的逻辑仍然是国产替代
国产替代也包含了设备的国产替代
所以对设备公司来讲，也是有巨的市场空间
并且国产替代可能会有类似电动车一样的曲线
即非线性的，会在某一个位置开始加速变陡峭
这一块，一些设备、材料公司可能还存有比较的预期差
四 杨金金
这是我的积极组合的第一重仓基
有必要也来解读一下
其实很直白，我直接贴原文
2021年二季度，市场整体触底反弹，在经历过“核心资产”情绪化的起落后，整体市场明显呈现更加均衡化的态势，主流赛道触底后强势反弹，而同时小分化行情并未重演，基本面较好的分中小市值股逐步走出了独立行情。而从市场整体估值水平来看，尽管分中小市值个股有所修复，但是整体来看，小盘股的系统性低估态势仍未得到有效缓解。
杨金金
与其他基金经理不同，开篇即提出市场其实仍然低估，机会多多
从估值来看，国证2000的PETTM仅为35X，剔除前市值公司以及最后20-30%没有利润甚至亏损的公司后，我们观察到分有一定体量利润的中小市值公司其2021年的动态市盈率都在30X以下，我们可以寻找到一批价值成长股，他们市盈率低具备价值股的特征，又拥有较好的长期高成长性，PEG普遍在0.5以下。换言之，经过长期的中观层面赛道投资演绎后，小分化下的估值体系达到极致后，2021年开始小盘股出现了较好的投资机会，正如同盘蓝筹股的价值发现历经了五年时间一样，此轮低估中小盘成长股的价值发现或也才刚刚开始。
杨金金
第二段直言，机会才刚刚开始，盘蓝筹经过了五年，小盘成长才一年不到，离行情结束还早得很呢
本基金一直以来都致力于在主流赛道之外，寻找一些新社会变迁带来的细分行业景气、企业家精神锐意进取带来的自下而上的投资机会，在过程中，对中小市值投资的低胜率、高赔率的特征有了更深刻的认识。于是如何提高胜率，降低犯错成本成了当务之急。在此阶段，通过对个股投资逻辑的观察总结及分类，我们可以把握明晰各类投资逻辑不同的胜率和赔率，并在这个基础上结合个股的流动性，我们对整个组合进行了定性化的分散配置。换言之，我们将不寄希望于抓住若干热门个股通过重仓获取某一时间阶段的最化收益，而期望于掌握系统性地批量挖掘个股投资机会并进行组合化配置的能力，通过持续地在实践中提升胜率来努力实现相对低波动、稳健向上的绝对收益。
杨金金
这一段也很清楚讲了其做法
我认为这一段最核心的一句
是其说，期望于掌握系统性地批量挖掘个股投资机会并进行组合化配置的能力
这也是在我看来杨金金的核心竞争力
挖掘到一只两只小票不难
难的是持续挖掘到
《一个在投资中重要性严重被低估的能力》一文就是专门解释此观点
杨金金是市场比较早认识到这一点并且有针对性改变的
这里就不再赘述
第二核心的是
杨金金很清楚意识到自己是站在小盘成长股这个风格上的
正如张坤是站在核心资产（或者说盘蓝筹）这个风格上的一样
这一点是杨金金和丘栋荣的差异所在
丘栋荣的投资体系自带风格择时
在盘股贵的时候，丘栋荣能自动切换到小盘（但可能过于左侧，一如19-20年）
在未来小盘的行情走到一半或接近尾声时
丘栋荣的体系也能自动切换回相对更便宜的分，可能是盘价值等
但杨金金不会
因此我们心中要对此有数
如果基于风格的判断，认为小盘的风格又不在了
那么要对杨金金可能面对的困难做好心理准备
只是站在当前，我也认为小盘股的机会并没有走完
如果我们拿杨金金和张坤做一个对比
很明显能看到，张坤对未来悲观，杨金金乐观
其实基金经理对自己的风格什么时候会表现好
心里也都是致有数的
只是一直以来都是如此的投资方法，不可能说换就换
但我们作为基金投资者，可以自由切换，这是我们的优势
市场观点
最后也讲讲当前市场看法
上一篇《又到风格切换时？》发了以后
第二天就遭遇新能源、光伏等暴力反弹
打脸
好在也就涨了那么一天
后来的行情确实就是一个震荡的行情，而不是往上
当前我的观点的维持不变
即前期涨幅过高、交易拥挤的高景气度行业
可能会迎来一个盘整
目前看这个观点还没有错
这段盘整期是给了一个比较舒服的调仓时间
近期我可能会对结构进行微调
譬如对半导体设备和材料分可能会进行一点配置
具体视后续行情而定，这里做个预告吧
P.S. 时间有限，只挑了四个基金经理写
呼声的张坤、最近政策敏感且长跑冠军组合持有的杨瑨、火的半导体蔡嵩松、积极组合重仓的杨金金
长跑冠军的其余几个基金经理，在二季报基本没写什么东西，没什么好解读的，就没放上来
其他还有想要我写的可以留言，如果呼声比较高我再加写一篇
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