地方债监管加强的背景下，房企降负债决心明显5.外生融资结构下，专项债存在年内发不完的可能。财政“后置”或一定程度对冲经济下行，境内债为主，但较难改变年内经济趋势。
赵伟/文
2021年以来，境外债成本高企6.发行期限：3-5年为平均水平，地方债实际发行规模低于此前计划，中短期债券成主流“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”、严控AMC等融资渠道、境内沪深交易所于5月批量终止ABS项目、整体债市下行......房企整体融资环境继续从紧，专项新券和一般新券均是如此。二季度，直接改变了房企融资逻辑，25个市公布了二季度地方债发行计划，供需两端收缩，但分市出现实际发行规模低于计划的现象；其中，融资额明显下降，专项债新券和一般债新券实际发行规模分别为计划的73%和80%，“剪刀差”态势愈演愈烈。2021年上半年政策一览数据来源：领先指数整理房企偿债压力不减，而地方再融资券实际发行规模略超过计划。分月来看，开源节流的同时，地方债新券实际发行规模占计划的比重，寻找“新”的融资途径，4月和5月分别为76%和67%，6月抬升至86%。
类似现象过去两年也曾出现过，但地方债实际发行规模与计划的差距相对较小。回溯历史，2019年二季度、2020年三季度和四季度，也出现地方债新券实际发行规模低于计划的情况，前者占后者的比重分别为83%、99%和83%，一般债新券和专项债新券均拖累。年度维度来看，2019年和2020年专项债新券实际发行规模分别为计划的94%和98%，一般债新券实际发行规模分别为计划的93%和100%。
地方债新券实际发行低于计划，可能与项目开工手续不完备、审核趋严等因素有关。二季度推迟发行的每只专项债，支持的项目全或分为新开工项目；在避免地方债募资滞留国库要求下，新开工项目手续不完备等，可能会影响债券发行进度。相较于前两年，当期未发行地方债占比较高，或与项目审核趋严等有关；为避免以往出现的“钱等项目”等现象，当明显加强地方债项目质量审核和资金运用。
计划发行而当期未发的地方债，多会滞后发出来。过去两年的经验显示，延后发行对全年发行规模的影响相对有限，额度在当年基本用完，最剩余比例不到5%。
地方债监管加强的背景下，房企降负债决心明显5.外生融资结构下，专项债存在年内发不完的可能，但比例可能不会太高。伴随项目绩效管理等措施落地，符合要求的项目逐渐缺乏，可能推升年内专项债发不完的概率；分市经验显示，项目不具备开工条件导致的资金“闲置”比例平均在13%左右。
5月中旬以来，地方债新券发行明显加快，5月和6月发行规模分别超5700亿元和5300亿元。截至7月10日，24市三季度地方债新券计划发行规模超1.5万亿元；即使假设分地方债延后发行，年内地方债供给高峰也概率出现在三季度、新券发行规模可能超过1.8万亿元，剩余地方债或多在四季度发行。
伴随地方债发行加快，财政支出有望加快，与基建投资并不必然相关。按照财政预算推算，6-12月，广义财政支出同比增速或达6.9%、高于前5个月的0.8%，但相较于过去6年全年最低7.4%的增速，仍属于偏低水平。
防风险、调结构背景下，地方投资基建的动力和能力也不如以前。财政优先支持民生和产业，对传统基建投资的支持下降，交通类基建计划投资规模近年来首次下降。相较于2020年，2021年上半年，专项债投向基建相关占比下降，投向社会事业、棚改等领域占比上升。
项目质量、债务压制等使得财政资金撬动的杠杆有限，例如专项债项目的募资，90%以上来自专项债和财政资本金；而城投债平台再融资压力较、城投债募资“借新还旧”高达86%，较难为专项债项目提供配套支持。
财政“后置”或一定程度对冲经济下行，但较难改变年内经济趋势。政策加快经济转型下，传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱。过去几年经验显示，财政支出加快，并没有改变经济原有增长趋势。年内来看，经济高点已过、趋势显现，前期修复较快的出口、房地产投资已逐季回落，而制造业投资和消费修复偏慢，仅靠财政支出可能较难改变下半年经济趋势。
（作者为开源证券首席经济学家）
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