2020年8月10日，欧佩克及其以俄罗斯为首的盟友上周末达成协议，锌期权在上期所上市。锌是我国重要的工业商品，从8月起至至少12月，锌期权上市后，每月将原油产量提高40万桶。这一消息导致原油期货幅下跌，产业企业可以利用锌期权，尽管更多的欧佩克+原油尚未投放市场，制定更为灵活的套期保值策略。锌期权在促进锌产业健康有序的发展中，导致主要加油枢纽的船用燃料价格下跌。船舶经纪人Fearnleys在一份报告中表示:“今年夏季低迷时期唯一的好消息是，起到了积极的作用。本文将从锌期权成交持仓、期权波动率走势、期权策略回顾以及策略展望，由于油价下跌，四个方面来介绍锌期权上市后的运行情况，燃油价格下降。”波罗的海交易所估计，并展望三季度值得投资的期权策略。
锌期权成交持仓情况
锌期权上市以来，周三，成交和持仓规模稳步增长。截止2021年7月21日，中东海湾至航线的VLCC现货日收益为- 4,492美元，锌期权累积成交336.47万手（单边，高于周一的- 5,010美元。Suezmax每天的平均收入从- 3101美元增加到- 1223美元，下同），日均成交约14566手（其中看涨期权日均成交约8073手，看跌期权日均成交约6492手），日均持仓约14614手（其中看涨期权日均持仓约8147手，看跌期权日均持仓约6467手）。期权成交和持仓在行权价格上的分布集中于平值和虚值附近，与期权市场其他品种惯例相符。
锌期权波动率走势
锌期权隐含波动率与历史波动率走势整体一致，锌期权定价较为合理。整体来看，2020年8月10日-2021年7月21日，锌期权波动率走势分为三个阶段。
第一阶段（2020年8月10日-2020年12月21日）
锌期货价格呈现震荡反弹走势。由于加工费持续下滑，矿端矛盾仍未解决，加之刚性消费犹存带动库存低位，资金在此基础上进一步推波助澜，使得锌价在年底接连突破，超过年初价格，重返22000上方。在此期间，期权隐含波动率缓慢下降，历史波动率小幅震荡。
第二阶段（2020年12月22日-2021年2月26日）
1月宏观和基本面均偏弱导致锌价走低，月度跌幅超过6%。2月，市场对通胀预期进一步升温，锌价止跌反弹。1,2月份锌价格波动剧烈，期权隐含波动率和历史波动率上涨至31.43%和27.19%，位于历史高位。
第三阶段（2021年3月1日-2021年7月21日）
一方面国内外疫情均有效控制，欧美疫苗接种工作持续推进，拜登刺激政策有新进展，市场对全球经济复苏客观预期偏强，另一方面，供应端矿山产出不及预期，加工费持续走低，加上冶炼端内蒙古“能耗双控”以及云南等地限电政策的影响，精锌产出受到干扰，为锌价提供有力支撑。但远期供应增加的压力限制了锌价上涨的幅度，随着锌价重心的抬升，多空博弈也随之加剧。3月——7月，锌期货价格维持区间震荡走势，期权隐含波动率和历史波动率从高位回落至均值附近。
锌期权策略回顾
2020年8月份锌基本面情况：锌价维持高位运行，下跌概率较小，下方支撑点19100。国内锌矿供应逐步宽松，8月的矿冶谈判加工费录得300元/吨左右上涨，且随着锌价回升，冶炼厂和矿端利润都较为可观，但分冶炼厂仍在处于检修中，短期国内精锌供应增量有限。进口窗口则持续关闭，进口流入有限，同时7月以来锌锭去库力度较强。需求端，镀锌版块订单是消费端主力支撑，相对较为稳定，合金及氧化锌也有外需回暖的迹象，中长期看下游消费较为乐观。锌短期基本面偏好，叠加受宏观和资金因素推动，锌价或仍将保持高位运行。
2020年8月10日，欧佩克及其以俄罗斯为首的盟友上周末达成协议，锌期权隐含波动率位于27%-28%之间，标的期货历史波动率21.50%，锌期货历史波动率中位数20.73%，均值20.76%，运行区间致在17.73%-23.59%之间。锌期权隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高，此时构建卖权策略更为合适。
建议投资者构建卖出虚值看跌期权策略，该策略是卖权策略，主要赚取期权时间价值。卖出虚值看跌期权策略的做法是：卖出行权价低于标的价格的看跌期权，当期权隐含波动率较高时，此时期权定价偏高，卖出期权将会获得更多的权利金收入。为了保障卖出看跌期权的安全性，投资者可以卖出低于标的支撑点位的看跌期权，提高看跌期权到期时仍然是虚值期权的概率，避免履约风险。理论上，卖出看跌期权策略风险较高，所以在构建该策略后，投资者应及时止损。
在2020年8月10日，投资者可以卖出一手卖出ZN2010P18600期权合约。策略持有至期权到期，共34个交易日，策略总收益21.71%，最回撤4.06%。下图为策略净值表现：
锌期权策略展望
2021年三季度锌基本面展望：
供应端：矿山供应最紧缺的时间段已经过去，加工费暂时表现出抬头迹象，云南等地限电政策的影响逐步褪去，且随着冶炼利润的修复，预计冶炼厂将维持稳定高产。概率下半年的供应压力将高于上半年，叠加政策上抛储的陆续进行，也在一定程度上加剧锌锭过剩的趋势。因此，远期供应压力的增加这一逻辑仍将继续压制锌价。
需求端：经济回暖的背景下，国内需求和出口对锌价仍有支撑。但从终端数据表现看，四五月增速已有明显回落。三季度将迎来消费淡季，各版块订单情况均呈现下滑趋势，出口订单则受汇率及集装箱等问题亦明显受创，锌价上方压力将显现。此外，我们也要注意宏观货币政策的风向，虽然维持宽松政策不变，但整体货币政策即将转向的市场预期在加强，货币政策或进入转向过渡期。
综上，我们认为供强需弱的格会在三季度表现的更为明显，因此三季度锌价上方存在较的压力。除了基本面因素，宏观和政策上的压力也在压制锌价上行的高度。因此对于下半年的锌价不必过分悲观，但在当前锌锭走向过剩的供需格下上方空间有限。
二季度，锌期权隐含波动率高位回落，目前锌期权隐含波动率位于19%-20%之间，历史波动率位于12.24%附近，期权整体定价偏高，投资者构建卖权策略更为合适。
建议投资者可以构建卖出虚值看涨期权策略。策略是收取权利金的策略，主要赚取期权时间价值。标的价格不上涨，策略就会产生收益。但如果标的价格涨过策略盈亏平衡点，策略就会发生亏损。
策略构建：锌期货价格上方阻力点位于23500元/吨左右，投资者可以选择卖出行权价高于23500元/吨的看涨期权，例如，投资者可以卖出ZN2109C23600期权合约。
策略后期调整：投资者可以在三季度不断构建卖出锌近月看涨期权策略，当持仓期权临近到期时，投资者可以选择移仓换月。由于策略面临风险较高，如果锌价幅上涨，投资者应及时止损。
作者：南华期货研究所
周小舒 Z0014889
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