来源：兴证固收研究
投资要点
8月末以来，国内与海外宗商品价格上涨持续共振，带动我国PPI同比增速超预期上行，市场对于PPI向CPI传导，进而引发全面通胀的担忧有所升温。本文从供需关系的角度出发，着重分析和探讨本轮PPI通胀向CPI通胀传导的可能性。
PPI与CPI各个分项之间存在着产业链上下游关联，这是通胀能够沿着产业链传导的理论基础。但应注意，沿着产业链的价格传导是双向的，即商品价格既有可能沿着产业链自上而下地由PPI向CPI传导，也有可能沿着产业链自下而上地由CPI向PPI传导。市场的供需格可能是决定价格传导方向的核心要素：当商品价格由供给端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自上而下；当商品价格由需求端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自下而上。
价格双向传导的效力可能并不等同。通过对2007-2008年、2012-2015年、2015-2017年等几个典型历史时期的复盘，我们发现价格传导存在着以下规律：
价格双向传导的效力存在明显差异，在判断价格传导路径和效力之前，应先判断导致价格变动（此处以上涨为例）的主要原因来自需求端还是来自供给端：
需求端主导的价格传导往往比较通畅。若价格上涨主要由需求偏强导致，一般会先看到终端消费品的价格上涨和CPI的同比上行。在这种情况下，价格传导路径一般比较通畅，CPI同比上行通常会带动PPI同比上行（虽然可能有一定时滞），CPI通胀往往会演化成全面通胀。
供给端主导的价格传导往往较为不畅。若价格上涨主要由供给偏弱导致，一般会先看到上游原材料的价格上涨和PPI的同比上行。在这种情况下，若没有需求端配合，PPI向CPI的价格传导可能较为不畅，PPI同比上行很难带动CPI同比上行，PPI通胀往往不会出现向全面通胀的明显演化。供给约束导致的PPI通胀往往以供给约束边际解除，宗商品价格下行，PPI同比回落收场。
供给约束是导致本轮宗商品价格过快上涨的最核心原因，本轮PPI通胀可能不会向CPI通胀明显传导。其主要原因有以下五点：1）从宗商品价格和工企利润的角度来看，本轮PPI通胀与2016年供给侧结构性影响下的PPI通胀较为相似；2）需求端并没有的刺激；3）“电价”主要影响企业成本，对居民端消费品价格的影响可能相对有限；4）近期猪肉、鲜菜等农产品价格明显上涨，但其核心逻辑可能并不是PPI通胀向CPI通胀的传导，其对于CPI的影响可能只是短期扰动；5）政策严控下宗商品价格已出现明显回落，PPI通胀压力边际减小，PPI通胀向CPI通胀传导的势能也在减弱。
目前的“类滞胀”格对于债市而言可能并不是一个利空因素，目前债市风险不，短端仍有布机会。目前的“类滞胀”时期与真正“滞胀”时期的资产表现可能存在明显差异。一方面，短期内PPI上行可能不会导致货币政策边际收紧，债市回调风险不；另一方面，随着经济转弱，央行放松的概率仍在提高。当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，进一步回调的空间和概率都不，短期限利率债已逐渐具有配置价值。长端而言，虽然考虑到基本面的位置和货币政策稳健的态度，长端也没有的回调风险，但短期内地产融资边际放松对宽信用的效果仍有一定的不确定性，长端可能维持震荡格。
风险提示：本土疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期
报告正文
自8月末以来，国内以煤炭为代表的宗商品价格上涨与海外原油价格上涨持续共振，带动我国PPI同比增速超预期上行，PPI与CPI之间的剪刀差连创历史新高。在此背景下，市场对于PPI向CPI传导，进而引发全面通胀的担忧有所升温。从经济学的视角来看，商品价格主要由供需关系决定。鉴于此，本文从供需关系的角度出发，着重分析和探讨本轮PPI通胀向CPI通胀传导的可能性，以期为投资者提供一定参考。
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PPI与CPI之间的价格传导路径：供需格是关键
PPI与CPI各个分项之间存在着产业链上下游关联，这是通胀能够沿着产业链传导的理论基础。细分结构来看，PPI生产资料分项以上中游的采掘工业、原材料及加工工业为主，PPI生活资料分项和CPI非服务分项则以中下游的中间品、产成品和消费品为主。从产业链角度来看，PPI与CPI的各个分项之间存在着明确的上下游关联，因此商品价格的上涨或下跌存在着沿产业链向上/下游传导的可能性。
以自产业链上游向下游的价格传导为例，通胀的产业链传导路径如下：
在PPI内，生产资料价格可能会向生活资料价格进行传导。一方面，在PPI生产资料内，商品价格可能会从最上游的采掘工业向其下游的原材料工业和加工工业进行传导；另一方面，PPI生产资料的价格可能也会向PPI生活资料的价格进行传导。
在PPI与CPI之间，PPI生活资料价格可能主要会向CPI食品分项价格与CPI非食品分项中的非服务消费价格进行传导。一方面，PPI生活资料中的食品分项价格可能会向CPI食品分项价格进行传导；另一方面，PPI生活资料中的衣着、一般日用品、耐用消费品等分项价格可能会向CPI非食品分项中的非服务消费分项价格进行传导。CPI非食品分项中的服务消费分项价格与PPI各分项价格之间的关联程度相对较低，但如果PPI价格上涨已导致服务业所使用的原材料价格和从业人员生活成本出现明显上涨，那么PPI生活资料价格可能也会在一定程度上向CPI非食品分项中的服务消费价格进行传导。
但应注意，沿着产业链的价格传导是双向的，即商品价格既有可能沿着产业链自上而下地由PPI向CPI传导，也有可能沿着产业链自下而上地由CPI向PPI传导。市场的供需格可能是决定价格传导方向的核心要素。
当商品价格由供给端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自上而下。举例来说，当原材料供给存在刚性约束时，供给端可能是主导商品价格的核心要素。这种情况下一般上游原材料价格会率先拉升，并带动PPI同比上行。在一定条件下，上游PPI价格会向下游CPI价格进行传导，产业链价格传导方向可能表现为自上而下。
当商品价格由需求端主导时，产业链价格传导方向可能表现为自下而上。举例来说，当经济较好、居民终端需求偏强时，需求端可能是主导商品价格的核心要素。这种情况下通常居民需求会带动下游消费品价格率先拉升，并推动CPI同比上行。在一定条件下，下游CPI价格会向上游PPI价格进行传导，产业链价格传导方向可能表现为自下而上。
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价格双向传导的效力并不等同——历史经验表明供给端主导的价格传导路径可能较为不畅
沿着产业链的价格传导存在着自上而下和自下而上的双向路径，但应注意价格双向传导的效力可能并不等同。从历史经验来看，一般需求端主导的价格传导路径（自下而上）可能相对顺畅，而供给端主导的价格传导路径（自上而下）则相对不畅。本分将以几个典型时期为例，针对价格双向传导的效力进行梳理和分析。
（1）2007-2008年：需求端主导下CPI通胀向PPI通胀传导
2007年初至2008年中旬，我国CPI和PPI同比双双幅上行，其中CPI同比走势略微领先于PPI。自2006年4季度起，在粮食、猪肉、食用油等商品价格上涨的推动下，CPI同比增速迅速上行，并于2007年3月“破3”。在CPI上行的带动下，2007年下半年起PPI同比增速亦开始快速提升。2008年2月，CPI同比达到本轮峰值8.7％；8月，PPI同比达到本轮峰值10.1％。在本轮通胀上行的进程当中，CPI同比走势领先PPI约6个月，可能表明本轮价格的传导以“自下而上”的传导路径为主。
经济高度景气下终端需求高涨，需求偏强可能是拉动本轮通胀上行的最主要原因。2007年至2008年上半年，我国经济高速增长（2007年全年GDP增速高达14.23％，为21世纪以来我国GDP增速峰值），制造业快速扩张，居民收入明显增加，终端需求持续强劲。终端需求偏强带动CPI同比读数迅速抬升，在产业链价格传导机制的作用下，PPI同比读数随即上行。在本轮通胀上行时期，终端需求偏强主要体现在以下两个方面：
第一，规模固定资产投资带动国内消费性需求和生产性需求共同提升。当时，通过规模的固定资产投资实现资本的快速积累是带动我国经济增长的重要方式。固定资产投资有助于带动国内消费性需求和生产性需求的共同提升：一方面，固定资产投资的增长可以促进就业并带动和国民收入的提升，从而带来消费型需求的提振；另一方面，固定资产投资的增长概率会促进有效实物工作量的形成，从而带来生产性需求的增加。国内消费性需求和生产性需求提升的共振可能是带动本轮商品价格上涨和通胀压力增加的重要原因。
第二，外需偏强下我国贸易顺差居高不下。2001年末正式加入WTO，随后国内进出口同比增速迅速飙升，外需成为拉动我国经济增长的一个重要支柱。自2005年起，在强外需的带动下，我国出口同比增速长期快于进口，导致我国贸易顺差快速抬升且居高不下。外需偏强为我国终端消费品价格的上涨提供了重要支撑，这也是导致本轮通胀压力抬升的一个重要原因。
国内货币供应量偏多可能对本轮通胀的上行起到了推波助澜的作用。出口偏强导致在国际贸易中的顺差额逐年扩，外汇占款的量流入导致了本币供应量的迅速增加，进而从货币的角度进一步地助推了商品价格的提升。虽然当时央行也采用了加息、升准、发行央票等方式进行对冲，但外汇占款流入带来的基础货币供给增加的影响仍难以完全消除。强出口下基础货币和广义货币被动投放的增加可能也反映了外需偏强对于通胀上行具有一定促进作用。
总的来说，强需求主导下CPI向PPI的价格传导比较通畅，传导路径表现为“CPI—PPI生活资料—PPI生产资料”。终端需求偏强往往带动下游消费品价格上涨，从而导致CPI同比上行。在旺盛的终端需求下，一般CPI同比上行会增加PPI生活资料分项的同比上行压力，进而带动PPI生产资料分项同比上行，最终形成上中下游商品价格普遍上涨的全面通胀面。需求端主导的产业链价格传导更多的是一种市场行为，因此自下而上的价格传导路径一般比较顺畅，即需求带动下的CPI价格上涨通常能够有效地向PPI价格传导。事实上，2003年下半年至2004年末也有一波需求主导下的CPI、PPI同比上行，当时通胀上行和价格传导的基本逻辑与本轮类似。2003-2004年、2007-2008年两轮通胀自下而上的传导为上述理论提供了一定支撑。
（2）2012-2015年：供给过剩下PPI通缩向CPI通缩传导不畅
2012年初至2015年末，我国PPI同比明显下行且长期处于通缩区间，但CPI同比基本保持在1-3％的区间内上下波动，PPI与CPI同比走势长期背离。从2011年末开始，PPI同比增速明显下行；自2012年3月“破零”后，PPI同比在通缩区间内徘徊了54个月之久。然而，与此同时，CPI同比基本保持在1-3％的区间内上下波动，并未受到PPI通缩的明显影响。PPI与CPI同比走势的长期背离或反映出2012-2015年“自上而下”的产业链价格传导路径并不通畅。
“四万亿”后遗症逐渐显现，供给过剩可能是导致本轮PPI通缩的主要原因。“四万亿”刺激计划对金融危机后的短期经济提振起到了重要作用，但也引发了产能过剩等一系列经济发展中的中长期问题。自2011年下半年起，“四万亿”刺激的后遗症开始逐渐显现：规模的经济刺激导致了可贸易门的过度投资，产能过剩现象愈发严重（尤其是上游原材料行业），设备利用和企业盈利水平均明显走弱。过度投资下的原材料供给过剩导致PPI同比明显下行，并长期处于通缩区间。
本轮PPI通缩的主因可能在于供给端，并未出现向CPI通缩的明显传导。虽然供给过剩带动了PPI同比的明显下行，但PPI通缩向CPI通缩的传导并不顺畅。从产业链的角度细分来看，价格在上游PPI生产资料内各分项之间的传导较为顺畅（即“采掘—原材料—加工工业”的价格传导），但PPI生产资料向PPI生活资料的价格传导、PPI生活资料向CPI的价格传导均存在着明显阻碍。导致本轮PPI通缩、CPI平稳面出现的主要原因可能在于：1）可贸易门过度投资的背景下原材料供给过剩，带动PPI同比明显走弱；2）鲜菜、畜肉、蛋奶、鲜果等农副产品价格整体偏强，食品分项对于CPI同比有一定支撑；3）居民收入的增长带动了居民对于服务消费需求的增加，CPI服务分项的坚挺可能也是支撑CPI同比增速基本保持平稳的重要因素。
（3）2015-2017年：供给侧+需求疲软，PPI通胀向CPI通胀传导不畅
2015年末至2017年末，我国PPI同比明显上行并居高不下，但CPI同比仍然基本保持在2％上下窄幅波动，PPI与CPI同比走势继续长期背离。2015年11月供给侧结构性启动，PPI同比迅速回暖并进入新一轮快速上行周期；2017年2月，PPI同比达到本轮PPI上行周期的峰值7.8％。然而，在本轮PPI上行周期中，CPI同比读数走势整体平稳，基本维持在2％左右的正常水平上下窄幅波动，并未受到PPI通胀的明显影响。
供给侧结构性下上游产能的压缩或为导致本轮PPI同比迅速上行的主要推手。在供给侧结构性政策提出之后，煤炭、钢铁等上游原材料工业产能明显压缩，宗商品价格普遍上涨，带动PPI同比进入新一轮的上涨周期。
供给侧结构性对上游过剩产能的压降和化解改变了宗商品的供需关系，这可能是导致当时PPI同比明显上行的主要原因。“四万亿”刺激后的过度投资造成上游原材料工业产能过剩，导致上游原材料价格持续走低。供给侧结构性通过严控新增产能、淘汰落后产能等方式加速了过剩产能的出清，有效推动了市场供需关系的改善。供给侧结构性对于工业原材料的供给约束导致了国内宗商品价格的普遍上涨，叠加当时国际原油价格明显抬升，带动了PPI同比增速的明显上行。
PPI同比上行的主要表现为宗商品价格上涨背景下PPI生产资料分项的同比上行。在本轮PPI通胀上行的进程中，供给侧结构性引发的宗商品价格上涨首先反映在采掘工业之中，随后向其下游的原材料工业和加工工业顺次传导。价格上行幅度在PPI生产资料内的传导中逐级减弱，呈现出采掘工业>；原材料工业>；加工工业的特点。
但供给约束影响下PPI通胀向CPI通胀的传导并不顺畅，价格在PPI生产资料向PPI生活资料、PPI生活资料向CPI的传导过程中均存在明显堵点。供给侧结构性的政策效力主要体现在对于上游过剩产能的强制性压缩，其对于商品价格的影响主要集中在上游原材料行业。在当时需求端边际变化有限的情况之下，PPI生产资料的同比上行并没有对PPI生活资料的走势造成明显。此外，在畜肉、鲜菜等食品价格幅波动的扰动下，当时CPI的同比走势受食品分项的影响较，其对于PPI生活资料变动的反应也并不灵敏。总的来看，本轮PPI通胀并没有出现向CPI通胀“自上而下”的明显传导。
政策力度边际减弱后，PPI同比读数逐渐回落至正常水平。在供给侧结构性的推进之下，2016年工业去产能任务目标超额完成。2017年工作报告中提及2016年去产能任务的完成情况：“以钢铁、煤炭行业为重点去产能，全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。”自2017年起，年度产能压减目标额度逐年递减；2018年起工业产能利用率开始见顶回落，时至年末过剩产能化解任务已基本完成。随着供给侧结构性政策推进力度的边际减弱，宗商品价格上涨势头趋于平缓，PPI同比读数也逐渐回落至正常水平。在本轮PPI通胀的进程当中，CPI同比读数基本保持平稳。
通过以上复盘，我们发现价格传导存在着以下规律：
价格双向传导的效力存在明显差异，在判断价格传导路径和效力之前，应先判断导致价格变动（上涨或下跌，此处以上涨为例）的主要原因来自需求端还是来自供给端：
需求端：若价格上涨主要由需求偏强导致，一般会先看到终端消费品的价格上涨和CPI的同比上行。在这种情况下，价格传导路径一般比较通畅，CPI同比上行通常会带动PPI同比上行（虽然可能有一定时滞），CPI通胀往往会演化成全面通胀（猪周期影响下的CPI通胀并非需求偏强导致的CPI通胀，不在此解释范围之内）。
供给端：若价格上涨主要由供给偏弱导致，一般会先看到上游原材料的价格上涨和PPI的同比上行。在这种情况下，若没有需求端配合，PPI向CPI的价格传导可能较为不畅，PPI同比上行很难带动CPI同比上行，PPI通胀往往不会出现向全面通胀的明显演化。供给约束导致的PPI通胀往往以供给约束边际解除，宗商品价格下行，PPI同比回落收场。
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本轮PPI通胀可能不会出现向CPI通胀的明显传导
供给约束是导致本轮宗商品价格过快上涨的最核心原因，本轮PPI通胀可能不会向CPI通胀明显传导。诚然，在疫后经济复苏的背景下，全球范围内的能源和工业原材料需求偏强，为宗商品价格走强提供了一定支撑。但是，本轮宗商品价格飙升的最核心原因可能还是在于供给端的约束。以煤炭为例，在“双碳”政策和“能耗双控”的约束之下，煤炭供给出现明显缺口，具体反映在煤炭库存的迅速反季节性压降和动力煤价格的陡峭上行。基于历史经验，供给约束导致的PPI通胀往往不会出现向CPI通胀的明显传导和向全面通胀的演化。其主要原因有以下五点：
第一，从宗商品价格上涨和工业企业利润分化的角度来看，本轮PPI通胀与2016年供给侧结构性影响下的PPI通胀较为相似。本轮PPI通胀与2016年PPI通胀的相似之处主要在于：1）PPI同比幅上行都是由宗商品价格的上涨带动的；2）宗商品价格幅上涨的最主要原因都在于供给短缺，需求对于宗商品价格有支撑，但并非主因；3）供给约束下上游能源和工业原材料价格快速上涨，带动产业链上下游利润分配出现明显分化：上游采掘和工业原材料行业利润幅上行，而中下游生活资料和终端消费品行业利润明显压缩。
第二，需求端并没有的刺激。今年以来的政策组合为“稳货币+结构性宽信用/紧信用+紧财政”。一方面，去年央行在应对疫情冲击时相对比较克制，疫后货币政策也较早的回归常态，今年以来的分时间内资金面均维持平稳偏松状态，并没有出现幅放松的现象；另一方面，在“结构性宽信用/紧信用”的导向下，政策保持对于地产融资、地方债务的管控和对于制造业和小微企业融资的鼓励态度，2季度起流向房地产市场的信贷额度明显压缩。
第三，“电价”主要影响企业成本，对居民端消费品价格的影响可能相对有限。在3季度末煤价快速上涨、电力供应紧张的背景之下，10月发改委发布了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化的通知》，随后各市陆续推出了关于推进电价市场化的政策细则，意在有序放开燃煤发电电量上网电价、扩市场交易电价上下浮动范围。以上电价市场化政策可能会在一定程度上提升工业企业的生产成本，但其对于居民端消费品价格的影响可能相对有限，其主要原因有二：1）各地相关政策仍强调“保持居民、农业用电价格稳定”、“保留居民、农业用电目录销售电价”，居民生活用电价格可能并不会出现明显提升；2）电价市场化主要会从成本端对使用燃煤发电的工业企业造成影响，但考虑到终端需求偏弱，工业企业生产成本的上升可能很难造成终端消费品价格的明显上行。鉴于此，我们认为电价市场化的影响可能主要集中在工业企业的成本端，工业用电价格上行在短期内可能不会造成居民消费品价格和CPI同比的快速上行。
第四，近期猪肉、鲜菜等农产品价格明显上涨，但其核心逻辑可能并不是PPI通胀向CPI通胀的传导，其对于CPI的影响可能只是短期扰动。10月中旬以来猪肉价格出现明显上涨，叠加鲜菜价格上行，引发了市场对于农产品价格回升带动CPI通胀抬头的担忧。我们认为近期农产品价格上涨对于CPI的影响可能只是短期扰动，主要原因在于：
1）从猪肉价格的角度来看：一方面，各委及各级地方推行的“二轮收储”工作可能是本轮猪价上行的主要原因，但其主要目的在于托底猪价，随着猪价回升上述政策概率将逐渐退出；另一方面，根据我们基于猪周期理论的测算，目前生猪供给仍然偏强，未来半年猪价上行压力不。鉴于此，我们认为近期猪价上行可能只是政策支撑下的筑底，概率不会形成趋势性的猪价反弹，其对于CPI通胀的影响可能较为有限。
2）从鲜菜价格的角度来看：一方面，鲜菜的培育和生产周期较短，因此其供给缺口概率将在较短时间内得以修复；另一方面，从高频数据来看，目前鲜菜价格已出现见顶回落趋势。鉴于此，我们认为近期鲜菜价格的上行对于CPI的影响可能也只是短期扰动。
第五，政策严控下宗商品价格已出现明显回落，PPI通胀压力边际减小，PPI通胀向CPI通胀传导的势能也在减弱。以煤炭为例，随着一系列保供稳价措施的出台和落地，自10月下旬起动力煤价格已出现幅回落。钢铁、有色、化工、玻璃等宗商品价格也出现了不同程度的下行。总体来看，本轮政策对于宗商品的价格调控决心较强，煤炭以及其他宗商品价格短期内或将持续承压，PPI通胀压力概率将边际减缓，PPI通胀向CPI通胀传导的势能可能也在逐渐减弱。
4
“类滞胀”并非“滞胀”，债市仍有机会
经济下行压力增、PPI通胀压力仍然高企，目前我国经济可能正处于“类滞胀”阶段。从经济增长角度来看，在生产下行、内需疲软的影响下，目前我国经济基本面处于下行阶段。随着外需对经济增长支撑的逐渐回落，未来经济基本面继续下行的方向可能较为确定。从通胀角度来看，近期宗商品价格有所回落但整体仍处于高位，目前PPI通胀压力仍未缓解。综合来看，目前我国经济可能正处于“类滞胀”阶段。
但应注意“类滞胀”与真正的“滞胀”之间存在明显差异。对比上世纪七八十年代美国典型“滞胀”时期，我们认为主要有两差异：
经济增长动能的差异。在上世纪七八十年代美国典型“滞胀”时期，美国GDP同比增速一度跌落至负增长区间；目前虽然我国经济处于“类滞胀”阶段，但经济只是在结构转型的过程当中向新的中长期增长平台收敛，经济增长动能仍然较为可观。
通胀影响范围和程度的差异。在上世纪七八十年代美国典型“滞胀”时期，美国CPI同比增速长期处于10％以上，物价出现明显的全面上涨；目前我国物价上涨主要集中在上游原材料行业，尚未出现明显的上游原材料向下游消费品的价格传导过程，全面通胀的可能性并不。
目前的“类滞胀”格对于债市而言可能并不是一个利空因素，目前债市风险不，短端仍有布机会。理论上来讲，真正“滞胀”时期资本市场概率出现股债双杀面。但我们认为，目前的“类滞胀”时期与真正“滞胀”时期的资产表现可能存在明显差异。一方面，短期内PPI上行可能不会导致货币政策边际收紧，债市回调风险不；另一方面，随着经济转弱，央行放松的概率仍在提高，目前的“类滞胀”格对于债市而言可能并不是一个利空因素。当前短端收益率已回调至接近降准前后的水平，进一步回调的空间和概率都不，短期限利率债已逐渐具有配置价值。长端而言，虽然考虑到基本面的位置和货币政策稳健的态度，长端也没有的回调风险，但短期内地产融资边际放松对宽信用的效果仍有一定的不确定性，长端可能维持震荡格。
风险提示：本土疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期
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