来源：财经九号院
作者：蒋凯
国庆假期回来，除非上下文另有规定，还没缓过劲儿，下列词汇具有以下含义：发行人或公司：指铁路集团有限公司。铁路总公司：指原铁路总公司。铁道：指原铁道。本期债券：指发行总规模为200亿元的“2021年第七期铁路债券”。募集说明书摘要：指发行人根据有关法律、法规为发行本期债券而制作的《2021年第七期铁路债券募集说明书摘要》。主承销商：指本期债券发行及存续期限内对中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”）、农业银行股份有限公司（以下简称“农业银行”）、工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）、银行股份有限公司（以下简称“银行”）、国开证券股份有限公司（以下简称“国开证券”）、国泰君安证券股份有限公司（以下简称“国泰君安证券”）的总称。牵头主承销商：指中信建投证券和农业银行的总称。承销团：指主承销商为本期债券发行组织的，许多朋友就来咨询关于房企美元债的问题。
前段时间是商票，由主承销商和分销商组成的承销团。余额包销：指承销团全体成员按照承销协议的约定对发行人承担本期债券的余额包销责任。结算公司：指国债登记结算有限责任公司。证券登记公司：指证券登记结算有限责任公司。招标系统：指结算公司提供的企业债券招标发行系统。本期债券招投标采用结算公司提供的企业债券招标发行系统。招标：指由发行人与主承销商确定本期债券的招标利率区间；发行人在结算公司统一发标，近期是美元债，投标人在招标系统规定的各自用户终端参与投标；投标结束后，算来算去还是钱的事。我花了点时间，发行人根据招标系统结果最终确定本期债券的发行利率和投标人中标金额的过程。有关门人员将对招标全程进行现场监督。直接投资人：指承销团成员以外，研究了下面上的情况，可直接通过招标系统参与本期债券投标的投资人。投标人：指承销团成员和直接投资人。招投标方式：指通过招标系统采用的单一利率（荷兰式）招标方式。单一利率（荷兰式）投标方式：指每一有效订单中申购利率在发行利率以下的有效申购金额获得全额配售，也来谈谈我的看法。
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花样年开了个坏头
如果上半年的美元债动荡是恒、蓝光发展等房企的流动性问题导致的，申购利率等于发行利率的有效申购金额等比例获得配售的配售方式。有效投标：指投标人按照募集说明书摘要和《2021年第七期铁路债券发行办法》规定发出的，那么近期房企美元债的集体杀跌，经招标系统确认有效的投标。发行利率：指发行人根据市场招标结果确定的本期债券最终票面年利率。应急投标或应急跨市场交易选择：指如在本期债券招投标过程中，无疑是花样年的“花式违约”造成的。
花样年在10月4日美元债到期前频频表示公司不存在流动性问题，发生由于技术性或其他不可抗力产生的招标系统故障，甚至在与投资者的沟通中明确表示偿还资金已经到位、资金已经转账等等，投标人应填制本期债券的应急投标书或其他发行人跨市场交易选择应急申请书，就在这一轮“花式”表态下，花样年却意外违约了。
想象一下，投资者听到这一消息的时候，心里必然是1万只羊驼在奔腾吧。宝宝你就这样玩我吗？
花样年这一系列举动彻底击垮了市场对房企债的最后信任，有投资机构明确表示：“花样年到最后一刻都不告诉真相，以后你说什么，投资人都不会相信了。”
信用债，最重要的就是信用。花样年的违约，不仅将自身的企业信用摔得粉碎，更是将行业信用置于危险境地。
许多人发现，花样年控股在半年报时，披露尚有在手现金及等价物272亿元，彼时的现金短债比达到1.59，而此次违约的美元债仅2.06亿美元，约合13亿多。
此外，根据碧桂园服务披露的信息显示，就在违约发生前的9月底，花样年控股还将旗下物业公司彩生活的核心资产邻里乐作价33亿卖给了碧桂园；而更蹊跷的是彩生活也在10月4日无法偿还碧桂园服务7亿元的短期贷款。
上述事件不得不让资本市场重新审视房企财报的真实性，更有机构坦言，财报的数据还能不能信？引发的同样是对行业的信任问题。
尽管花样年控股目前表态绝不躺平，并聘请了财务顾问公司来化解风险，但其对整个行业信用风险带来的冲击是难以估量的，可以说把整个行业拖下了水。
就在11日，另一家百强房企当代置业也发布了到期债务展期的公告，根据港交所的公告显示，当代置业正在寻求将2021年到期、票息12.85%的优先票据到期日延长三个月。
与花样年一样，当代置业在半年报时账上还有174亿元现金及等价物（包括受限现金），现金短债比达到了1.9，扣除受限现金，现金短债比仍然还有1.46。
怎么就又没钱还了呢？上述机构人士直言想不通，“不过相比花样年的躺平，还是要好一点。”
2
或将迎来房企债务“违约潮”
行业信用被打破，修复信心要更长时间。以往城投债好歹还有地方背书，房企债基本上就是靠行业信用。
不幸的是，明后两年将是房企债的偿债高峰，特别是境外债，许多房企明年将有较的偿债压力。比如明年佳兆业有36多亿美元债到期，正荣地产有11.2亿美元债、13亿境外债到期、奥园有9.4亿美元债到期等等，这些都是境外债规模较的房企。
目前市场环境下，房企借新还旧、发债成本等，相信都会遇到较困难。从行业的预判来看，如果市场仍维持低迷状态，未来或将迎来房企债的“违约潮”。
曾有机构的朋友问过我，哪些房企的风险比较，我说粤系、闽系房企风险较，特别是近两年努力冲千亿的，还有就是百强房企尾端的那些努力冲500亿的新贵，他们选择了在最不该加杠杆的时候加杠杆，万万没想到两年后遇到了市场和再融资的双重调控。
从克而瑞的统计数据来看，今年前9月已有39宗内房债券违约，较去年多出了25宗，涉及金额高达467.5亿元，同比增长了159%。
如果说以往违约主要还是行业内尾房企的话，今年的违约主体以中型房企居多，甚至蔓延到恒这样的头房企。
可以预见的是，未来的“违约潮”恐怕也主要集中在债台高筑的中型房企。
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主动管理水平有待提高
债务管理是事关市场信心和企业信誉的关键之一，而从今年房企对待美元债的表现来看，主动管理的水平有待提高。
笔者从房企公关再到金融领域，深知企业信息的公开透明，与金融机构、投资者的坦诚交流，是赢得市场信任重要举措。
但很可惜，不管是作为巨头的恒，还是后起之秀的新力控股、花样年控股，他们在债务管理上，能捂则捂，甚至个别房企采用“退出群聊”、释放“虚假信息”这样的方式麻痹投资者。
窃以为不仅不可取，还把整个行业拖下了水，导致不信任情绪弥漫。
笔者在接受媒体采访时，不由得感慨：你哪怕提前进行要约交换，也比躺平违约强啊！
房企债在应对债务信用风险上，除了上述的信息不透明昏招之外，能对债务进行主动管理的并不多。
目前最主要的应对方式，就是回购。此举一方面可以亿较低成本消化分存量债务，另一方面还能提振市场信心，但回购的多了，市场也就疲惫了，何况相比对庞的债务规模，你又能回购多少？
其次就是新发债。但是很明显，三季度以来，房企新发债的规模同比、环比都出现了幅下滑。一方面是市场环境对房企的新发债未必会买单，另一方面即使能成功发行新债，利率成本较以往也是高了截，除非是迫不得已。我们看到有几家房企新债成本要高于还旧成本，比如中梁控股。
除了上述两个方式外，鲜少有房企愿意采取债务展期、要约交换等这样的方式来避免债务违约。当然，近期有当代置业和海伦堡这样两个案例。
特别是海伦堡，不仅在9月底成功发行了一笔新债，还对原有到期分债务成功进行了要约交换。当然也付出了一定的成本，新债成本高于旧债，穆迪也下调了海伦堡的评级展望。
但也比刚性违约强啊！毕竟眼下的流动性风险是全行业的，刚性违约等于是在全行业的伤口上撒盐。
处置资产换取现金流也是房企增加流动性的主要方式。但从目前的案例来看，往往是deadline快到了，才忙不迭地处置资产。
试想一下，此时卖资产，不是“人为刀俎、我为鱼肉”吗？能卖个好价钱？所以处置资产要趁早，应当把资产处置也一并纳入到债务主动管理中来。
不出意外的话，在未来一年会迎来一批物业的“抛售潮”，相对于板块的重资产，物业板块目前还是优质资产。
此外，应对此类风险危机，与金融机构、投资者的坦诚沟通不可或缺，公开关键的财务信息、及时回应外界关切，特别是公司目前的销售、回款、短期债务、在手现金以及融资安排、风险应对等等，只有信息公开透明、举措精准恰当，在很程度上就能消弭市场恐慌，甚至赢得投资者的理解支持。
在信息披露、坦诚沟通等方面，新城控股就一直做的很好，资本市场就很认可。这几天阳光城在债市上的回应和采取的动作，也可以作为应对的范本。
谁都懂得，此时房企、投资者、金融机构，都是一条绳上的蚂蚱，利益方向都是一致的。如果真出了问题捂盖子是捂不住的，甚至会造成一发不可收拾的窘境。
还是那句话，与其坐等违约，不如主动管理。
End.
