文丨地产三哥
2016年10月19日，与1991年以来的水平一致。《华尔街日报》最新报道称，香港市场失当行为审裁处判决：
美国做空机构香橼(Citron Research)创办人Andrew Left因发布有虚假成分的做空报告，许多美国人已经用完了他们的库存消费品，被判禁止参与香港市场5年，正规模囤积各种生活消费品，并被命令交出其沽空恒股份而获得的约160万港元利润。
Andrew Left因为在2012年做空恒、恒报案而后而被立案调查。
5年的期限，此举导致供应链严重不足。美国银行最新报告显示，还剩下最后两周。现在的恒已经不需要被做空了，美国的供应链陷入困境或将使该国商品库存在短时期内被耗尽。例如，各种消息甚嚣尘上，目前卫生纸等日用百货类商品货架上已被抢购一空。而上述现象除了美国制造业能力不足，不知真假。
2012年，国际供应链趋紧等诱因之外，恒被Citron做空的时候，也是美联储自去年3月以来开启史诗级美元印钞机的结果。目前，市场上有这样一种说法：
“恒在什么方面被质疑”并不重要。
重要的是：“为什么恒被质疑”。
当时有市场观点认为：恒的经营策略过分进取、充满侵略性，美联储资产负债表已经高达8.3万亿美元的历史极值。同时，营运与财务上都趋于极限，截至10月4日，容易成为空头的目标。
本文是笔者对恒的管锥之见。
一、四个被擦去的字
2005年8月，河南太康县聚台岗村为许家印立了一块功德碑。
功德碑还在，只不过这两天上面少了四个字：
“流芳百世”。
立碑毁碑这种事情，是这块土地上最常见的现象之一。比这反差更的事情，过去半个月内被商、政两界的两位声名显赫的人物相继验证。
同是一个人，前后不相当。
人情看冷暖，世态逐炎凉。
也许是太康县聚台岗村的老家人觉得“流芳百世”这个词的确不妥，尤其是在眼下这个恒面临很困难、结未定的时刻。
好在，功德碑没有被彻底推倒，毕竟，许老板当初捐的钱不是假的。
这块功德碑立碑的时间是2005年8月，恒全国化扩张的前夜。
恒2006-2007年的全国化扩张，谋求在港上市，2008年3月20日，恒叫停了香港的上市计划。
对此，潘石屹当时说：
“恒IPO叫停，是2008年房地产界最具标志性的事件，未来100天是很多房地产公司发生剧变的100天。”
在全球金融危机的影响下，急剧的扩张和超高的负债率是恒当时不被市场认可的主要原因。
假如恒没有趟过2008年那一道关口；或者，没有2008年下半年开启的水漫灌；这块碑上的字也许当年就被涂掉了，甚至早已被推到了。
对商人来讲，慈善有时候是初心和目的，有时候是手段和过程，外人自然无法分辨。一组数据中也许能看出来一些区别：
2011年-2020年，恒捐款总额172亿元。同期，碧桂园捐款63亿元，万科捐款17.5亿元（十年年报数据汇总）。
功利论的说法是：有些公司需要通过捐款证明自己，有些不需要。但从结果上来说：恒的确捐了更多的钱。
对于许家印和恒因为慈善事业获得的荣誉，从事实上无法否认，从文化上也必须认可：这个逻辑详见于《吕氏春秋》记载的子贡赎人的故事：
鲁国有一道法律：如果鲁国人在他国见到同胞遭遇不幸，沦落为奴隶，只要能够把这些人赎回来帮助他们恢复自由，就可以从获得补偿和奖励。
孔子的学生子贡，把鲁国人从他国赎回来，但拒绝了补偿。
孔子说：“子贡，你错了！向领取补偿金，不会损伤到你的品行；但不领取补偿金，鲁国就没有人再去赎回自己遇难的同胞了。”
子路救起一名溺水者，那人感谢他送了一头牛，子路收下了。
孔子高兴地说：“鲁国人从此一定会勇于救落水者了。”
二、两个朋友圈合作案例
华人置业9月23日公告：8月23日-9月21日出售恒股票，总对价2.465亿元港币，占恒总股本的0.82%。
四年多以前，2017年7月19日，华人置业公告以总代价81亿港元从公开市场购入恒总股本的5%。
这个价格相较华人置业的购入成本亏跌甚多。
华人置业的老板刘銮雄是许家印香港朋友圈中的一个。
2008年，当恒叫停IPO、资金陷入危机、许家印在香港寻找私募的时候，郑裕彤、刘銮雄、张松桥等富豪最终成为了许家印的朋友、恒当时的金主。
香港朋友圈帮助了许家印，也从恒拿走了商业回报，这些事实都见于公司公告和严肃的商业报道中。
两件事情能说明恒和香港朋友圈之间的关系：
案例一：
2015年11月12日，恒以125亿港元收购华人置业旗下的美国万通厦，付款方式为10%定金、30%首付，余款分六年付清。此外，华人置业为恒提供17.25亿港元贷款。
美国万通厦就是后来恒的香港总：恒中心。
案例二：
2015年12月29日，恒发布公告，收购香港新世界位于成都、贵阳2个项目，收购周福位于北京、上海、青岛3个项目，新世界、周福都是郑裕彤旗下的企业。
5个项目总建筑面积851万平米，总金额204亿元，刷新当时房地产收购金额纪录。
204亿交易资金安排如下：
透过恒发行的、由新世界、周福认购的永续债支付约50%；剩下50%约100亿的收购价款，恒先期只需支付其中的约30%，就可获得5个项目的所有权益。
2015年是上一轮房地产全面调控的尾声，以“棚改+货币化安置”为开路先锋的“去库存”戏即将上演。
从恒IPO重启开始，恒和香港朋友圈之间达成了默契：
各取所需，相互成就。
对香港富豪来说，既能把手中的资产变现，同时还能让资金获得稳定的回报，在宏观向上的周期中，把这些钱借给信得过的伙伴成人之美，这是一件双赢的事情。
对恒来说，能够利用这些资金增加土地规模，在全国“去库存”幕拉开之前，完成从三四线到一二线的跳跃式布。
需要特别指出的是，笔者不认为这中间有阴谋论。
现代的市场经济理论认为：任何生产要素都会流向最有效率的地方，资本也是生产要素之一。所以资本合谋是一种正常的市场现象。
司马迁在《货殖列传》中说过，早在汉朝，正常放贷利息在年化20%，1万钱一年利息2000钱。
恒当日发行的永续债利息约在年化10%左右。
从2013年初到2015年末，恒的永续债从增加到757亿元，同期恒的借贷总额从603亿元增加到3276亿元（含永续债），三年五倍。
同期，碧桂园的借贷从369亿元增加2015年末的1092亿元（含永续债），三年三倍。
在恒通过永续债实现土地储备跳跃式发展的时候，2015年的碧桂园做了一件事：
当年4月，碧桂园引入平安集团成为第股东，平安以62.95亿元入股碧桂园，占股本的9.9%。
在目前恒面临的巨困难的时候，碧桂园今年以来已经多次“欣然”宣布进行了多次重并购和投资：50亿元收购蓝光嘉宝物业、15亿美元入股万达商管轻资产公司、100亿元收购富力物业。
2021年8月23日，据多家媒体报道，恒寻求以105亿元港币出售香港的恒中心予越秀地产， 就是当初以125亿元港币购买的美国万通厦。本金亏损16%。
不知道今日之结和当初的选择到底有多关系。
这时候，“细节决定惯、惯决定性格、性格决定命运”，这句话总不自觉成为笔者有限认知下非逻辑的直觉。
选择差之毫厘，结果失之千里。
如果就此认为许家印和恒没有杨国强和碧桂园这样的想法和格，后来的事实证明这是错误的。
三、三个对外投资案例
2015年只是来临时的铺垫。
2016年才是烈火烹油的恒时刻。
案例一：
从2016年8月开始到2016年11月29日，恒入场收购万科企业14.07%的股份，总代价363亿元。
2017年6月9日，恒出售其于万科的全14.07%股份予深铁集团，总代价约为292亿元，亏损71亿元。
对于这笔料定之中的亏损，2017年3月的恒业绩会上，许家印面带微笑：
“哪能说做不甘心的事情呢？做的都是愉快的事情。”
案例二：
2016年，恒收购盛京银行股份有限公司已发行股本的17.28%，总代价为99.38百万元。
案例三：
2015年11月1日，恒收购中新东方人寿保险有限公司（其后易名为恒人寿保险有限公司）50%的股权，代价为39.39亿元。恒随后分别于2015年及2016年向恒人寿保险额外注资30亿元及90亿元。
恒2016年年报的扉页中第一句话是：
“集团已完成地产、金融、健康、文化旅游产业布......”
2016年，恒的投资现金流净流出接近1200亿元，除了必不可少的房地产相关投资之外，上述三项投资550亿元以上。
远超同期的碧桂园和万科。
在面临70亿亏损的时候，依然如坐春风，要么这钱不是自己的，要么不图小利必有谋。
钱当然是恒自己的。
恒的动作表明：它想进行一次升维攻击，与碧桂园和平安的牵手不同，恒寻求的不是企业层面的投资，而是希望在更高的维度完成资源配置渠道的布。
助攻深铁集团拿下万科控制权，既是恒地产重组深深房A、回归A股的现实考虑，更是携手国资的意图；发力恒金融，是偏重于战术层面的布。
2016年，恒融资现金流净流入达到令人咋舌的2731亿元。借款从2015年末的3276亿元飙升到6480亿元（含永续债），几乎翻了一倍。
差一点成功了。
没成功的原因是因为随后到来的金融监管风暴，几位明星公司都被2017年的风暴击中：安邦、明天、海航、复兴、万达等等。
2017年报中，恒金融业务也不再高调。
2020年，拖了4年的深深房A重组、恒地产回归A股进程宣布中止。
2021年9月29日，盛京银行公告：恒将持有的19.93%盛京银行股份以99.93亿元转让于沈阳国资背景的盛京金控。按照此次交易价格，盛京银行现在估值501亿元。恒投资本金亏损21%。（2019年，恒再次出资132亿元增持盛京银行，增资后恒占盛京银行股份为36.40%。按照恒两次入股的股本代价，盛京银行2019年当日估值636亿元。）
这三笔投资，共同构成了恒2016年之后对外投资的剪影：
不图小利，必有谋。
这种风格延续到后来对新能源汽车的投资。
如果回顾2016年之前恒的更单纯金融资产投资，其实恒的战绩并不差。
这时候，笔者想起一句话：
“谁都以为自己是例外——在后悔之外。”
如果恒2016年末开始踩下刹车，尽量避免非房地产的投资，能不能避免今日的后果？
四、恒流动性危机的根源
把今日困境之中的恒和四处出击的碧桂园做一个对比：
融资现金流：恒明显依靠融资驱动，十年来，恒比碧桂园多借了5000亿元。
经营现金流：碧桂园经营性现金流长期为正，恒经营性现金流一直为负，2020年转正的很一分原因是应付账款增加了1000多亿元。
投资现金流：恒对外投资的现金流流出明显高于碧桂园。
再来看公司不能避免的三项现金支出：利息、税收、股息。
利息支出：
恒高于碧桂园2354亿元。
分红支出：
恒高于碧桂园642亿元。2016年引入战投之后，恒的分红中有400多亿元是支付给投资者的，按照2016年开始引入战投时恒总裁夏海钧的表态和对赌协议，这一分投资的回报类似于保底8%-9%年化利息的永续债。
所得税支出：
碧桂园高于恒409亿元。
如果把利息支出和分红支出超额分加在一起，约3000亿元左右。这3000亿元如果放在恒现在的货币资金中，还会有流动性危机吗？
庞的借贷带来的庞的利息拖垮了恒，这是肯定的。但这只是数据告诉我们的表面原因。庞的借贷背后，一定有更深层次的原因。
回看十年的现金流量数据，在恒和碧桂园之间有两次非常明显的分水岭：
一次是2013年，一次是2016年。
2013年，恒开始量借入永续债。
2016年，恒当年借贷规模翻一倍。
再往前追溯呢？2006年一年扩张10倍的土地储备、2008年和国外投行对赌上市、2009年上市后和投资人对赌股价。
创始人的气质以及恒的经营模型，从一开始就和碧桂园不同，和很多公司不同，随着这个模型不断的成功、扩、再成功、再扩......，这条路最终成了独特的恒之路。
一直延续到今年的流动性危机爆发。
这里，笔者想到两个关键词：“依赖”与“反噬”。
失败了，这就是：“手里拿个锤子，看什么都是钉子。”
成功了，这就是独孤九剑的境界：“草木竹石均可为剑。”
塞翁失马的年代，人嘴两张皮，翻来又翻去。
最后
电视剧《风筝》的最后，宫庶说：
“这盘棋，开开错了，怎么走都是一盘死棋。”
“四哥”郑耀先开始帮扶你、最后抛弃你，那是因为四哥始终没有变过，因为四哥始终是为最广群众谋利益的。
而宫庶，却只认他们眼里的那个四哥。
四哥手下不止一个宫庶，也不止一个人像宫庶这样想的。四哥对他们是降维交流。
电视剧中，四哥和宫庶都是笔者喜欢的人物。如果说我能从宫庶那里学到点什么：
百折不挠、雷厉风行。这是经验。
不赌天意，不猜人心。这是教训。
(正文完)
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