作者：招商银行研究院、资产负债管理
7月我国新增贷款1.08万亿（预期值1.09万亿），这可能是迄今为止美联储官员中，新增社融1.06万亿（预期值1.53万亿），对回撤疫情期间非常规、超量宽松货币政策“最雄心勃勃的观点”。目前包括鲍威尔在内的其他官员尚未明确给出回撤货币刺激的时间点。01著名鹰派卡普兰：尽早taper是为了加息时保持耐心，M2同比增长8.3%（预期值8.7%），希望taper从今年10月持续至明年6月卡普兰重申他支持缩减购债“宜早不宜迟”的理由是，均不及市场预期。
图1：7月信贷增量处于历史同期均值水平
资料来源：WIND、招商银行研究院
一、信贷：总量回落，如果过长时间维持每月购债1200亿美元，结构较差
7月新增贷款属于2015年以来的均值水平，“未来可能不得不用更激进的方式来taper”。而尽早taper可以给美联储更灵活性，同比增加0.1万亿，以便“在未来加息时保持耐心”。值得注意的是，环比减少1.04万亿。具体来看，卡普兰拒绝回答其给出的缩减购债时间表，有以下三个方面值得关注：
图2：新增贷款及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是实体经济融资需求收缩，是否意味着美联储将在明年尽早加息，企业中长贷走弱。7月新增企业贷款同比增加0.17万亿，市场普遍将缩减购债视为利率政策最终重归正常化的第一步。卡普兰称，环比减少1.03万亿。其中，他正在切断自己预测中taper与加息之间的机械式关联，中长贷同比少增0.10万亿，环比少增0.34万亿，指向制造业中长期融资需求走弱，主要由于中下游制造业企业利润增速受到成本上升和终端需求疲弱的挤压。企业中长贷占比由上月的58.9%倍增至119.5%，主要是受到企业短贷重回低迷表现（环比-0.57万亿）的影响。
二是消费复苏缓慢叠加房地产政策收紧，居民贷款继续弱于去年同期。7月新增居民贷款同比减少0.35万亿。其中居民短贷同比下降0.14万亿，环比下降0.34万亿，指向居民消费复苏节奏偏缓；居民中长贷同比减少0.21万亿，环比减少0.12万亿，与7月房地产销售数据继续走弱有关。
图3：新增居民贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
三是在融资需求不足的背景下，表内票据融资继续同比多增。企业短贷当月减少0.26万亿，同比基本持平，环比少增0.57万亿；票据融资当月增加0.18万亿，同比多增0.28万亿，环比少增0.1万亿。
图4：新增非金融企业贷款构成占比
资料来源：WIND、招商银行研究院
二、社融和货币：广义流动性缺口环比持平
7月新增社融1.06万亿，同比下降0.63万亿，环比下降2.61万亿，除信贷走弱外，还受到债发行偏缓以及非标持续压降的拖累：
图5：7月社融增量低于季节性
资料来源：WIND、招商银行研究院
图6：新增社融及构成
资料来源：WIND、招商银行研究院
一是企业债券融资回归常态水平。7月企业债券融资新增0.3万亿，同比小幅多增0.1万亿，环比小幅少增0.1万亿，指向债券收益率的快速下行有效提振了企业的债券融资需求。
二是在今年的财政后置特征下，债券发行持续偏缓。7月债券融资新增0.18万亿，同比少增0.36万亿，环比少增0.57万亿。但结合7月底会议对财政政策的定调，后续债券发行提速仍然可期，从而对社融形成支撑。
三是资管新规的制约下，非标融资持续压缩。当月减少0.40万亿，同比多减0.14万亿。其中，信托贷款与委托贷款同比基本持平，未贴现银行承兑汇票同比减少0.12万亿。
7月M2同比增速环比下降0.3pct至8.3%，不及市场预期值8.7%，主要受到信贷派生动能下降和财政净回笼的拖累。7月财政存款增加0.6万亿，同比多增0.1万亿。7月居民存款减少1.36万亿（同比多减0.6万亿，环比减少3.59万亿），企业存款减少1.31万亿（同比少减0.24万亿，环比减少3.78万亿）。M1增速环比继续下降0.6pct至4.9%，M2与M1间的剪刀差扩至3.4%，指向经济内生动能继续走弱。
图7：7月M2-M1剪刀差扩
资料来源：WIND、招商银行研究院
三、债市影响：信用收缩驱动收益率下行
当前债市收益率已提前隐含了信用条件收敛的预期。昨日金融数据出炉后，市场整体平稳，盘中无明显波动。当日10年国债到期收益率为2.88%，较前一日上行小于1bp。事实上，社融疲弱和信用收缩已在近一个月的债券市场中逐渐体现，7月初至今10年国债显著下行20bp，绝对收益率最低达到2.8%，创年内新低，打破上半年债券收益率横盘窄幅震荡面。主要原因有以下三方面：
一是债市对信贷的替代效应显现。在信用整体收缩、融资端资金需求明显下降的情况下，结构性资产荒导致资金流向债券市场和票据市场。二是狭义流动性宽松。超预期降准后，打开了市场对未来宽货币的想象空间，叠加7月整体流动性偏松，DR001和DR007均值分别为1.99%和2.16%，中枢稳中略有降，进一步点燃了债市乐观情绪。三是债券供给不足。今年地方债发行进度明显延后，就7月单月而言，国债和地方债净增量明显弱于往年同期发行净增量水平。市场资金充裕而可投资资产有限，使得债券市场收益率易下难上。总体而言，非连续性降准和债券供给并非此轮利率下行的决定性因素，融资需求走弱主导了当前的收益率走向。
四、前瞻：实体融资需求走弱
总体来看，信贷需求走弱叠加金融严监管和财政后置的情况下， 7月社融信贷M2表现均不及预期。7月企业/居民贷款均走弱，票据融资表现相对强势。社融还受到债、非标的拖累表现较弱，增速环比下行0.3pct至10.7%。考虑到今年的财政明显后置至三四季度，预计年内社融增速下行空间有限。同时，由于银行是购买债的主力，银行自营债券投资渠道的货币派生动能将上升，后续将对M2形成支撑，M2增速有望小幅回升。市场影响上，在经历了7月幅下行之后，市场预计将趋于谨慎，利率低位震荡概率上升。
图8：社融存量与M2存量同比增速
资料来源：WIND、招商银行研究院
前瞻地看，一方面，社融-M2剪刀差在7月环比持平，广义流动性缺口仍处于下行通道，银行负债端压力得以缓解。我们预计这一剪刀差未来概率将继续收窄，利率上行压力进一步降低。另一方面，M2-M1剪刀差已连续三月走扩，M1较M2更快回落，指向经济内生动能继续走弱。
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责任编辑|余然
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