来源：东方金诚
事件
北京时间11月4日凌晨，将于11月5日与数码港合作推出AMLab系列，美联储公布11月联邦公开市场（FOMC）会议声明，推动合规科技应用的工作进入新阶段。（上证报）举报/反馈，将基准利率维持在0-0.25％不变，将超额准备金利率维持在0.15％不变，将隔夜逆回购利率维持在0.05％不变。美联储宣布将于11月启动缩减购债计划，将美元资产购买规模减少150亿美元；11月国债和抵押贷款支持证券（MBS）购买量分别调整至700亿和350亿美元，12月进一步调整至600亿和300亿美元。FOMC表示，此举是“鉴于去年12月以来经济朝着目标取得的进一步实质性进展”。美联储认为，“每个月类似规模的降低净资产规模速度可能是合适的，但如果经济前景发生变化，将准备调整购买速度”。此外，本次会议声明强调，投资者不应将减码购债视为加息迫在眉睫的信号。
具体解读如下
一、Taper如期落地标志着美联储正式开启货币政策正常化进程，政策节奏符合预期。未来货币政策继续收紧趋势不改，但疫情的不确定性令2022年加息政策的指向尚不明朗。
正如会前市场所预期，本次美联储货币政策会议正式宣布了本月开启减码购债的时间表，以及基准情形下明年6月左右结束QE的政策节奏，标志着美联储正式开启新一轮货币政策正常化进程。鉴于近期德尔塔疫情在美国明显缓和、疫情对经济重启及增长的扰动趋弱，以及下半年美国劳动力市场总量及结构性问题均加速修复[1]，此前制约美联储收紧货币政策的因素正在消退，退出量化宽松时机已经成熟。
在Taper靴子落地后，当前市场关注的焦点在于何时加息。鲍威尔在会后的新闻发布会上再次强调，“减码购债的时机对加息没有直接信号意义，此次会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。”此前鲍威尔也曾反复表示，加息门槛要比Taper高。我们认为，本次会议之后，美联储继续收紧货币政策的趋势不会改变，但在疫情尚未结束、经济复苏和通胀前景不确定性尚存的背景下，不宜对美联储未来政策路径，尤其是加息时点与节奏作出过于激进的判断。2022年关于加息的政策指向尚不明朗，是否加息以及加息的节奏将取决于疫情演变下的通胀及就业状况。
从本次启动灵活式缩减QE计划（11、12月每月减少购买150亿美元资产），未来缩减节奏视经济情况灵活调整来看，可以推测美联储目前并未预设政策路线。此前，德尔塔疫情对经济活动放开和就业市场修复的巨扰动曾是制约美联储开启Taper进程的重要因素，未来美联储的政策路径也仍将在很程度上基于对疫情形势演变下的就业和通胀走向的研判。根据美国医学专家福奇的判断，若多数美国人接种疫苗，2022年春季美国可能较程度上控制住疫情。以此为基准情形，美联储认为明年一季度疫情缓和有望带动劳动参与率提升，同时，商品供应短缺也将得到显著缓解，令通胀在明年二、三季度出现回落。
首先，就业方面，从本次会议对于就业的预期来看，美联储认为近期失业率回落主要源自疫情因素导致的劳动参与率走低，因此，实现就业最化可能要到2022年下半年。由此，我们倾向于认为，美联储在实现就业目标之前仍将对加息保持耐心，即使明年年中QE结束，且通胀仍处于相对高位，也并不意味着美联储会马上加息。若到明年下半年经济动能持续稳步恢复、推动劳动力市场进一步修复至接近目标，尤其是劳动参与率恢复至疫情前水平，那么最早在三季度可能满足加息条件。但若疫情再次出现较反复，经济受阻、劳动参与率难以提升，那么美联储将概率将推迟加息进程，首次加息甚至可能不会出现在2022年。
其次，通胀方面，美联储认为，近期名义通胀的上行主要来自疫情背景下的供需失衡，而并非就业复苏。“工资上涨物价上升”的螺旋并未出现，因此，高通胀虽然可能在更长阶段内持续，但仍是暂时性的。这与市场对通胀的主流判断截然不同。这意味着，当下并非源于经济内生增长推动就业导致的通胀因素，将很难构成美联储加息的理由。不过，本次会议纪要显示，美联储将此前始终坚持的“通胀主要反应暂时性因素”表述调整为“通胀主要反应了预计是暂时的因素”，显示其认为通胀上升幅度和高通胀持续时间的不确定性加，未来仍需警惕通胀超预期导致美联储超预期转鹰的可能性。
二、Taper靴子落地对市场增量影响相对有限，中期内需关注加息预期变动引发的市场波动。
与2013-2015年美联储货币政策正常化进程曾引发“缩减恐慌”相反，本次收水过程中，美联储明显更加注重预期管理:今年下半年以来多次通过前瞻性指引、公开讲话等方式向市场频繁传递退出宽松政策的预期信号，因此Taper预期已很程度上被市场计入资产价格——9月货币政策会议以来美债收益率结束低位震荡、急速上升，同时美股等权益市场走势由此前的单边上涨改为宽幅震荡。由此，退出宽松政策靴子落地对市场而言增量冲击料将温和，市场已经开始交易美联储加息的预期：最新的CME美联储观察工具显示，市场预计明年6月加息的概率超过6成，明年9月加息的概率接近9成，明年年底加息2次的概率接近8成（每次25BP）。值得注意的是，仅在几周前，CME还显示首次加息预期为2023年初。接下来，加息预期的变化将是引发市场波动的重点。
9月货币政策会议的点阵图显示，直到2024年底的利率中值为1.8％，说明加息节奏将相对温和，中长期看对资产价格的影响也将较为有限。但若市场预期加息进程加快，仍可能会加剧资产价格波动，其中风险资产将面临调整压力，但在政策利率上升到2％之前实质性影响应当不会太。无风险利率方面，若市场计入更多加息预期，将通过影响短端利率预期来推升长端利率，长端美债利率年内仍有上行压力。不过，从美国财政未来发行国债的期限结构来看，美债供给结构将由此前的“缩短放长”逐渐逆转为“缩长放短”，这意味着中长期限美债的供给可能相对减少，而美联储缩债后其它金融机构对美债的消化能力可能会走强，这意味着，未来中长期限美债的供需状况可能不会发生逆转，从而压制长端利率升势。我们判断，今年四季度至明年上半年，美债长端利率易上难下，但上行幅度将相对有限，预计10年期美债利率中枢可能升至1.8％-1.9％左右，突破2％的可能性不。
三、美联储政策收紧不会掣肘我国货币政策操作，对国内债市的影响或将有限。
鉴于美联储启TAPER对美元指数的推升作用有限，当前影响汇率的主导因素仍是我国国际收支平衡状况，特别是月度出口增速变化。考虑到年底前出口额增速有望维持强势，我们认为美联储减码购债短期内不会对汇率形成明显的贬值压力。这就为国内货币政策提供了较的灵活调整空间。事实上，早在7月30日会议上，“增强宏观政策自主性”的基调就已确立；加之当前中美经济修复节奏、物价走势之间存在较差异，因此无论是美联储当前决定减码购债，还是明年是否启动加息，都不会对国内货币政策取向带来实质性影响。我们判断，考虑到当前国内经济面临新的下行压力，四季度国内货币政策边际向宽的方向比较确定，不会受到美联储本月启动“收水”进程的掣肘。
由于国内货币政策跟进收紧的可能性很小，因此，美联储收水以及美债收益率上行走势对国内债市的影响将较为有限，更多是通过扰动市场情绪以及影响中美利差和外资流入速度来对国内债市产生传导影响。从中美利差角度来看，截至11月2日，中美10年期国债利差仍处在137bp左右的水平，明显高于80bp-100bp的舒适区间，债市对外资来说仍有吸引力。后续伴随美联储政策收紧、美债收益率上行，中美利差或将有所收窄，这将造成一定的外资流出压力。但即使如我们预计，四季度至明年上半年10年期美债收益率上行至1.9％左右，按照11月初的国内利率水平而言，中美利差仍将在100bp左右。因此，短期看中美利差安全垫仍然比较厚，加之汇率弹性增强，以及10月底国债已正式纳入罗素全球债券指数，后续美联储政策收紧虽然可能带来外资流出的短期压力，但预计影响有
注：[1]截至11月2日，美国新增病例7日移动平均数已稳步下降至7万例，较8月末高点减少48％左右；美国日均死亡病例及美国新增住院人数自9月份以来连续下滑，且重症率也有所下降。
[2]9月非农就业数据显示，美国因疫情减少的就业人数已修复至78％左右，相当于2013年美联储启动缩债时的水平，失业率降低至4.8％，基本已达到“就业取得实质性进展”这一缩减购债的门槛。截至10月23日当周首申失业救济人数再创2020年3月14日以来最低水平，连续三周低于30万，进一步支撑了劳动力市场正在稳步改善的观点，
（ 作者：研究发展 分析师 白雪）
