文丨明明债券研究团队
核心观点
10月货币供应方面，M2同比增速8.7%，M1同比增速2.8%， M1与M2的同比增速出现明显分化的走势，M1-M2负向剪刀差进一步走阔。M1和M2一定程度上都可以反映实体经济状况和资金供需，而二者相对增速的变化对于债市利率也有一定的指引作用。本文将剖析M1-M2的内涵，梳理其与债市收益率相关性的历史，探讨其未来走势，从而为后续债市发展寻找线索与方向。
M1与M2同比增速差的意义。经济形势向好时企业流动性需求提高，投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款。因此，M1增速往往代表了企业基于当前形势对未来经营的判断。此外，M1同比增速还与商品房销售情况走势接近。M2代表了广义货币供应量，在传统意义上反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。M1-M2同比增速差是非金融企业活跃度的重要体现。如果企业对未来经济表示谨慎，往往将会进行低风险的金融投资，资金供给充足但实体需求疲弱，于是活期存款定期化，M1向M2转换使得剪刀差负向扩。除此以外，M1-M2剪刀差负向扩还可能代表资金在金融体系内空转。
从2018年以来M1-M2的同比增速差和10年期国债到期收益率的情况来看，二者基本呈现一致的走势。总的来看是因为M1-M2与实体企业对于未来经营的乐观程度高度相关，而10年期国债收益率也明显受到经济预期的影响，于是反映在指标中便出现了较高的相关性。具体来看，2018年M1-M2持续探底，带动利率走低。这背后的原因主要是金融供给侧，打击资金空转，提高实体经济融资效率。而2020年政策力支持实体经济以对冲疫情冲击，企业经营预期修复，当年5月后M1增速回升的同时利率也开启了上升通道。
我们认为后续M1-M2的负向剪刀差很难持续走阔，预计短期维持当前水平，之后将逐步收敛。主要基于以下三点原因：第一，目前剪刀差已处于历史较低水平，10月的同比增速差达到了-5.9%，不及历史1/4分位数（-4.95%），因此我们认为负向剪刀差继续扩的空间有限。第二，综合考虑当前经济内生修复和政策调控思路，预计此前积压的按揭贷款会加速投放，后续商品房销售有望延续改善。而M1与房地产销售关联性较强，因此同比增速也可能迎来修复。第三，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，宽信用方向基本确定，预计后续实体经济融资需求还将回升。
后市展望：从M1-M2负向剪刀差来看，当前债券市场面临着经济底尚未确认的格，企业对于未来的经营预期依然没有得到显著改善，11月经济仍然处于寻底的过程中。短期来看，这一格可能延续，10年国债到期收益率概率维持在当前水平震荡。经济预期的修复需要一定的时间，但通胀情况、债券供给等因素都在压制利率下行的空间。尤其是从M2的情况来看，广义流动性的供给是充足的，当前的问题主要在于需求端。为了实现稳增长目标，后续更需要财政信贷等政策配合发力，而非简单的货币政策宽松。长期来看，一旦度过了政策见效的时滞期，出现宽信用和经济基本面回暖迹象，利率也会迅速调整上行。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策的发力会更快地显现。随着政策效果落地，10月份金融数据基本筑底企稳，宽信用的方向较为确定，我们预计在今年年底或明年年初经济面回暖后，10年国债到期收益率将快速调整上行。
正文
2021年11月10日，央行发布2021年10月金融数据。10月货币供应方面，M2同比增速8.7%，前值8.3%，M1同比增速2.8%，前值3.7%。M1与M2的同比增速出现明显分化的走势，M1-M2负向剪刀差进一步走阔。M1和M2一定程度上都可以反映实体经济状况和资金供需，而二者相对增速的变化对于债市利率也有一定的指引作用。本文将剖析M1-M2的内涵，梳理其与债市收益率相关性的历史，探讨其未来走势，从而为后续债市发展寻找线索与方向。
M1与M2同比增速差的意义
从M1和M2各自分项看
M1反映了企业的盈利预期，同时也与房地产市场的销售情况关系密切。M1包含流通中现金和单位活期存款，其中单位活期存款占据主体。M1增速提升，说明企业活期存款增速提升，意味着市场资金具有活力。经济形势向好时企业利润增加，生产投入加快使得资金周转加快、流动性需求提高，同时，由于投资机会的增加，企业投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款。因此，M1增速往往代表了企业基于当前形势对未来经营的判断，代表实体经济流动性的波动。此外，M1同比增速还与商品房销售情况走势接近，这是因为房地产门的资金流量本就较高，而商品房销售会导致居民原本持有的长期存款以及银行投放的按揭贷款等资金量流入企业账户。
M2代表了广义货币供应量，也是广义流动性的重要指标。M2涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式，包括M1和准货币，而准货币包括单位定期存款、居民定期存款、其他存款、证券公司客户保证金、公积金存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款等。由于M2构成较为复杂，所以影响M2的因素也更多元，除了经济扩张本身带动广义货币增长外，各类金融产品规模的扩张也会带动M2增速上行。虽然M2在传统意义上反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态，但在资金空转较为严重的时期，M2对实体经济指示意义则相对弱化，更多需要关注社会融资规模。但为了控制通货膨胀情况，仍需要保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，因此M2依然是重要的货币调控目标。
从M1-M2整体意义来看
结合上述M1与M2各自的经济学含义，M1-M2同比增速差是非金融企业活跃度的重要体现。当企业对未来经济增长前景表示乐观时将扩生产规模，通过存款活期化来提供充足的现金流以应对生产需求，相反如果企业对未来经济表示谨慎，将会进行低风险的金融投资，资金供给充足但实体需求疲弱，于是活期存款定期化，M1向M2转换使得剪刀差负向扩。除此以外，M1-M2剪刀差负向扩还可能代表资金在金融体系内空转，各类金融产品互相嵌套、无序扩张，未能直接支持实体经济的融资需求。
M1-M2与债市利率的历史关系
从2018年以来M1-M2的同比增速差和10年期国债到期收益率的情况来看，二者基本呈现一致的走势。总的来看是因为M1-M2与实体企业对于未来经营的乐观程度高度相关，而10年期国债收益率也明显受到经济预期的影响，于是反映在指标中便出现了较高的相关性，这也是我们认为M1-M2对债市具有较好引导作用的原因。从具体的各个时间段来看，指标变化背后的驱动因素或有不同，但并不影响整体的逻辑，我们选取较有代表性的及各时间段进行分析：
2018年：M1-M2持续探底，带动利率走低。这背后的原因主要是结构性去杠杆的背景下，地方债务监管趋严，此前分地方融资平台获取资金后并未及时投入生产投资活动，导致账上存款高增，监管收紧后，叠加基数效应，M1快速回落。同时，实体去杠杆也导致市场对于经济增速的预期放缓，带动债市利率下行。2020年：政策力支持实体经济以对冲疫情冲击，企业经营预期修复，5月M1增速回升的同时，利率也开启了上升通道。为了应对疫情冲击，央行采取了宽松的货币政策支持企业渡过难关。在一系列支持复产复工的政策下，企业预期逐步改善，对于短期资金的需求增加，同时经济逐步复苏后宽松货币政策也相机推出，整体推动债市利率上行。2021年：前三季度基本保持一致走势，但是10月起出现了分化。背后原因是债券市场面临经济和金融分化的格，虽然经济增速下行压力，但通胀、债券供给等因素也带来了利率上行压力。
M1-M2负向剪刀差还会继续走阔吗
展望后续M1与M2的变化，我们认为M1-M2的负向剪刀差很难持续走阔，预计短期维持当前水平，之后将逐步收敛。主要因为一下三点原因：
第一，目前剪刀差已处于历史较低水平，未来负向增速差进一步走阔的空间有限。我们统计了自2017年以来M1与M2同比增速差的历史走势，从下图可以看出，多数情况下，M1同比增速不及M2，其中位数位于-3.25%处。但10月的同比增速差水平显然过低，达到了-5.9%，甚至不及历史1/4分位数（-4.95%）。因此我们认为负向剪刀差继续扩的概率不高。
第二，在政策边际宽，与M1相关性较为明显的房地产销售预计将有所回暖。10月住户门中长贷增4221亿元，同比多增162亿元，是自今年5月以来首次同比多增，个人贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。10月以来按揭贷款的投放明显好于三季度，且从银行单独发布个人贷款统计数据这一点来看，保障合理金融需求的意图明显。综合考虑当前经济内生修复和政策调控思路，预计此前积压的按揭贷款会加速投放，同时RMBS额度也会继续放宽以配合银行出表需求，后续商品房销售有望延续改善。目前30中城市商品房销售同比已经筑底震荡，可能在明年一季度看到回升，M1也有望在房地产销售的带动下开启上行通道。
第三，随着财政发力带动宽信用格，后续实体经济融资需求还将回升。财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求。730会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方债券发行进度，推动今年底、明年初形成实物工作量。随着财政积极发力，可能带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目，从而带动贷款增长动能。从历史经验来看，地方专项债净融资加确实有助于推动对于固定资产贷款增长，二者之间的时滞约在1个季度左右。
后市展望
从M1-M2负向剪刀差来看，当前债券市场面临着经济底尚未确认的格，企业对于未来的经营预期依然没有得到显著改善，11月经济仍然处于寻底的过程中。总体上，政策托底、金融回暖、经济增速下行的组合使得债券市场投资者陷入纠结之中，也造成了11月开始债市利率震荡下行的面。
短期来看，这一格可能延续，10年国债到期收益率概率维持在当前水平震荡。经济预期的修复需要一定的时间，虽然政策已经开始积极引导，可对企业盈利状况的改善也并非立竿见影；但同时，通胀情况、金融数据以及债券供给、MLF到期等因素都在压制利率下行的空间。尤其是从M2的情况来看，广义流动性的供给是充足的，当前的问题主要在于需求端。为了实现稳增长目标，后续更需要财政信贷等政策配合发力，而非简单的货币政策宽松。
长期来看，一旦度过了政策见效的时滞期，出现宽信用和经济基本面回暖迹象，利率也会迅速调整上行。当前M1与M2的分化，可以理解为政策见效的间隙。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策的发力会更快地显现。随着政策效果落地，10月份金融数据基本筑底企稳，宽信用的方向较为确定，我们预计在今年年底或明年年初经济面回暖后，10年国债到期收益率将快速调整上行。
