CTA策略的危机Alpha属性及与其他策略的负相关性仍是资产配置组合中的“圣杯”，15-30天销售订单，值得进行投资。
整理｜朝阳永续编辑团队
2020年新冠疫情突发后，实际头寸在1个月左右，股票、债券、期货等资产应声齐跌，销售价格传导在15-30天，资本市场的动荡使得投资者一时间哀鸿遍野。
而伴随着我国疫情的有效控制以及经济的快速修复，库存成本传导可能超过1个月，前期资产价格的下跌却成为了2015年股灾之后最好的投资机遇之一。
在这一轮修复行情中，因为公司采取加权平均成本出库，除去表现亮眼的股票策略外，库存会累计滚动超过1个月，过往四年业绩平平的CTA策略也重新登上舞台，会形成剪刀差。问：公司三季度毛利率下滑原因?答：剔除套保影响，再次受到了广投资者的关注。
本文将从期货的基础定义出发，公司三季度利润在2亿元左右，就CTA策略的分类维度、构建方式、发展简史、配置价值、关注要点五个角度进行说明，9月底接单价格较高，为读者提供相对清晰的CTA策略认知框架。
期货及相关市场简介
期货作为金融衍生工具的一种，要到4季度结算。6月份高价原材料，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约，其相关标的物可以是某类商品、金融资产或指数，采用保证金交易制度。
目前，我国依法的期货交易所共有4家，分别为上海期货交易所、连商品交易所、郑州商品交易所以及金融期货交易所，全市场共计有70个可交易品种（不计入期权品种），包括有色金属、黑色金属、贵金属、农产品、能源化工及金融类。
期货市场的生态环境一共由两类参与者构成。
第一类是涉及商品现货交易的企业或手中拥有现货多头头寸的投资者，为了防止未来现货价格变动的不确定性所造成的风险，需要通过与现货头寸相反的期货交易进行对冲，这类参与者被称为套期保值者。
而另一类参与者则被称为投机者，即希望从期货市场价格变动中获得收益的投资者，将其向下细分可以分为套利者和趋势投机者。前者通过发现市场各合约之间的定价错误，利用期货品种双向交易的特点进行套利交易获取利润，而后者主要交易期货品种的单边趋势获利。
套期保值者体现了期货市场风险管理的定位，而投机者的存在则是为期货市场注入了更多的流动性，使得市场整体交易的效率有所提升，发挥了相对于现货而言的价格发现功能，并加强了套期保值交易的有效性。
CTA策略定义及分类
CTA策略（Commodity Trading Advisor），也被称作管理期货策略。CTA由英语单词直译而来的含义为商品交易顾问，即为客户提供商品期货个性化交易方案的服务人员。伴随着金融市场的不断发展，这一单词也逐步演化为了基于期货交易所构建策略的指代。
CTA策略的类型可以从多维度进行划分，本文将从交易方式、交易品种、保证金使用、交易频段四个维度对其进行分类：
（1）交易方式
根据管理人的交易方式，CTA策略可以被分为主观CTA及量化CTA。
主观CTA策略依赖于管理人核心人员的能力与经验对期货市场各品种的走势做出相对定性的判断并进行交易。
量化CTA策略则依据因子模型对市场信息的刻画进行定量决策，并利用机器实现高纪律性的交易。
根据数据源及数据处理方式的区别，量化CTA策略可以进一步细分为以量价数据为主的趋势策略，结合基本面要素及量价要素的多因子策略，以及针对非线性关系数据所采用的机器学策略。
（2）交易品种
依据交易标的的不同，CTA策略可以分为商品CTA、股指CTA以及复合CTA三类。
目前，我国的CTA策略主要基于活跃商品期货标的（各管理人对活跃品种的界定因交易能力等因素有所差异，公认较为活跃的品种约有40余种）及3类股指期货标的（中证500、沪深300及上证50）进行交易，而国债期货合约由于参与者较少带来的流动性问题较少涉及。
（3）保证金使用比率
期货交易区别于现货交易的特征便是保证金制度，允许投资者使用少分资金撬动市值数倍于使用资金的期货合约进行交易。
通常情况下，CTA策略产品不会将所有的资金全用于期货交易，而是使用少量资金进行市值约等于产品规模的交易，剩余资金投向货币基金等稳健产品或留存于期货公司收取返息。
一般而言，10-15%的保证金使用比率被视作低杠杆水平，15-30%的保证金使用比率被视作中等杠杆水平，30%以上水平的保证金使用比率被视作高杠杆水平。
（4）交易频段
频度是区分CTA策略属性的一个重要标签，能够有效反映出管理人CTA策略的交易是否与其投资理念相匹配。
通常，我们将依据Tick级及分钟级信号的交易认作高频交易，依据小时级及其内级别信号的交易分类为中高频交易，持仓从隔夜至10个交易日的交易分类为中频交易，持仓10个交易日以上的交易分类为低频交易。
CTA策略产品净值曲线的波动率及策略容量与交易频率呈反比关系，会随着交易频率的降低而逐步增加。
策略构建及其收益来源
CTA策略的形式主要可以被分为三类，趋势策略、套利策略以及做市策略。
（1）趋势策略
趋势策略是CTA策略中最为核心的策略，着眼于捕捉市场方向性波动的收益，向下可以拆分为趋势策略（主要策略）及趋势反转策略。
趋势策略通常偏向右侧交易，即趋势有明确表征后才会进行交易，从直观表现上来看类似于平日在股票市场内进行的“追涨杀跌”交易，但结合期货市场T+0的交易制度以及决定期货品种价格运行的内在逻辑（宏观供需>微观情况）进行观察，可以发现趋势策略在期货市场上相比于在股票市场上能够更加有效地运行，具备相应的盈利基础。
该策略胜率总体相对较低，而一旦成功捕捉趋势行情，则该策略的收益将显著较高。
（2）统计套利策略
统计套利策略即通过交易两个或多个相关品种，利用价差回归的原理做空高估品种，做多低估品种来获取收益。由于相关品种受到相同基本面因素的影响，其价差通常应当稳定在某一区间内，一旦出现较为明显的偏离，便存在套利空间。
根据套利方式的不同，可以将套利策略分为跨期套利（期限结构套利）、跨品种套利（典型案例如豆、豆油及豆粕之间基于基差分析的产业链套利）、跨市场套利（境内外套利）等。
套利策略与趋势策略的特点正好相反，由于套利策略背后逻辑确定性较强，其总体胜率较高但收益相对较低，也因此需要更高的交易频次来保证策略的收益。
（3）做市策略
做市策略是一种通过被动接受标的市场的双边报价，赚取低买高卖收益的策略。由于通过成交价格在价差间的窄幅波动而非方向性变化获得收益，该策略主要关注中间价的估算及买卖双边报价的设置。
做市策略与套利策略在理念及收益特征上有类似之处，即着眼于价格回归现象、高交易频率、高胜率、低收益。
不同之处在于做市策略存在趋势行情下单方向成交导致的库存风险，需要通过进行对冲交易淡化风险，且由于策略本身基于窄幅波动设计，对于交易速度的要求极高；而套利策略收益空间相对更，且基于其交易背后的强逻辑性，可以通过在多空某一端释放合理敞口博取收益。
目前在CTA策略产品的管理中，为了保证产品净值曲线的稳定、更好的满足客户需求，管理人通常会选择在产品内将上述策略在多策略、多品种、多周期的视角下组合搭配后运行。
根据南华商品指数的走势可以看出，期货市场的趋势行情相对较少，仅出现在2008-2009年，2012-2016年，2020年至今三个阶段，其余时间均以震荡为主。
数据来源：南华期货
在该情况下，单独的趋势策略很难在长期走势中正确捕捉所有趋势，容易造成额回撤，而通过多策略、多品种、多周期的组合方式，如在中长周期的单边趋势策略的基础上加入短周期高胜率的统计套利类策略，则可以实现有效的回撤管理。
CTA策略的简要发展
1949年，作为美国海登斯通证券公司经纪人的Richard Donchuan设立了第一个公售的期货基金Richard D Donchians Futures Inc，标志着CTA这一策略分类的正式诞生。
伴随着国外期货市场的不断发展，海外CTA策略的产品规模在2020年便已经超过3000亿美元，其中最具代表性的管理人为Winton Capital，即元盛资本。
元盛资本1997年10月在英国，创始人David Harding预见了计算机在金融领域的重要作用，秉持着金融市场可以像自然现象一样通过科学的方法加以研究，数学与计算机交易能够持续创造正收益的投资理念，将其从200万美元的小规模管理人发展为目前全球规模最的CTA策略管理人之一。
数据来源：CityWire
而在我国金融市场发展的初期，多数投资者对于CTA策略的认知仅停留在依靠传统基本面及技术面分析进行交易期货这一层面，直至2010年股指期货的推出以及同期海外金融人才的不断回归，对于CTA策略的概念才逐步统一。
与此同时，量化这一概念也开始被逐步应用至私募基金投资领域，个人及机构纷纷开始采用程序化形式进行交易，以股指期货为主要交易品种的量化CTA策略开始盛行。
随着2015年股灾的降临，股指期货开仓受到强力约束，CTA策略被迫将策略重心转移至商品期货市场，从此确立了国内CTA策略管理人以商品期货为主，其他期货品种为辅的策略基调,目前多数耳熟能详、业绩表现较为突出的量化CTA策略管理人如洛书、千象、象限等，主观CTA策略管理人如永安国富、中融鼎等也多是在这一时段正式。
数据来源：朝阳永续基金研究平台
目前，CTA策略在我国已经得到较为明显的发展。截止至2021年9月30日，今年以来我国期货市场日均成交额约为24053.32亿元（数据来源：期货业协会），按平均12%的品种保证金比率假设估算可得今年以来日均保证金交易规模约为2886.40亿元。假定其中15%为CTA策略产品的交易（其余分的交易由一般个人或机构投资者、有套期保值需求的机构投资者及其他策略产品贡献），则可致推断出CTA策略日均保证金交易的规模约为432.96亿元，其名义规模可按平均15%-20%的保证金比率假设进行反推，即当前CTA策略的规模约为2164.80至2886.40亿元，而2017年CTA策略业绩表现一般时，依据上述假定测算的数据不足1000亿元。
数据来源：期货业协会
CTA策略的配置价值
2015年股灾、2018年A股调整、2020年全球新冠疫情，历史正在不断地验证CTA策略在危机Alpha属性及与其他策略的弱相关性上的配置价值。
（1）危机Alpha属性
危机Alpha，顾名思义，即在危机时存在的超额收益。
当股票、债券等市场出现剧烈下行波动，股票策略、债券策略等传统策略失效时，CTA策略往往能够有效从中获取收益，其原因主要在于期货资产双向交易、T+0交易的制度优势以及可交易品种丰富的品种优势，使得CTA策略能够快速适应市场环境并且更加直观地捕捉市场变化所带来的机遇。
根据朝阳永续基金研究平台数据显示，在2015年股灾、2018年A股调整、2020年疫情扰动、2021年春节后核心资产集体调整等环境下，CTA策略的表现显著强于股票、债券等传统策略。
数据来源：朝阳永续基金研究平台
（2）与其他策略的弱相关性
CTA策略作为一种主要投向期货品种的策略，与投向股票、债券等资产的策略存在弱相关性，更偏好于波动率较高的市场环境。
根据朝阳永续的基金研究平台数据统计显示，在短、中、长三个统计周期内，CTA策略与其他策略的相关性均维持在较低的水平。
因此，当资产配置组合中加入CTA策略后，能够利用分散化效应有效调整该组合的风险收益特征，如在经济下行过程中，股票策略剧烈下行的波动（尾极端风险）可以被CTA策略中的趋势策略有效缓释而非走势趋同。
数据来源：朝阳永续基金研究平台
CTA策略私募产品关注要点
CTA策略产品在分类上与股票多头策略有相似之处，可参考过往文章《一文说清“股票多头策略”是什么》中对于主观及量化股票策略管理人的关注要点，对CTA策略管理人进行定性及定量评判，此处不再过多赘述。
在此之上，针对CTA策略应当关注如下三个要点：
（1）CTA策略的具体构成
由于CTA策略基于期货交易构建，其复杂程度远高于传统策略，因而需要更深入的细分标签进行策略定位。
将前文所述CTA策略的分类标签及基础进行组合排列，可以得到多种对CTA策略产品风险收益特征的不同刻画，如以量价趋势策略为核心（占比约80%）、套利等其他子策略为辅助（占比约20%）、保证金使用率高于80%、全品种交易（商品期货+股指期货+国债期货）的高频（交易以Tick级信号为主）量化CTA策略，目标定位于回撤5%以内、年化8%-12%的稳健收益产品，业绩对市场短期波动、整体流动性、因子有效性等问题较为敏感。
投资者需要与CTA策略的管理人进行详尽的沟通，了解产品的投资策略具体构成及收益定位，确认是否与自身的投资目标匹配，避免进行无效投资。
（2）宏观环境的变化对CTA策略的影响
商品期货是CTA策略区别于其他策略的主要因素，也是当前CTA策略主要的收益来源（股指期货因股灾交易受限），是目前与宏观经济关联最为紧密的资产之一。
因此，在了解某一管理人CTA策略具体构成的前提下，需要深入观察其过往业绩对宏观环境变化的适应性，并结合当前宏观环境情况对其配置价值进行考量。
如，2020年“碳达峰、碳中和”政策直接影响了我国煤炭行业的供给，进而遏制了与其相关的所有高消耗加工品种的产能。假定某一CTA策略管理人以黑色金属品种的趋势策略为核心，在正确把握信息的前提下其策略收益理论上将相当可观。相反，某一以农产品套利为核心策略的CTA策略管理人，则与该趋势行情的相关度较低，获得的收益可能不尽如人意。
（3）产品风控能力
CTA策略以趋势策略为主，其收益主要源于市场整体的行情变化，Beta属性明确，收益获取的时段集中。
因此，相较于相对容易抓取的共性趋势，是否有完善的风险管理体系，如何在多数的震荡行情下进行产品的回撤管理，保存在某一时段集中创造Beta收益，更是管理人的价值所在。
如2021年5月以来，针对宗商品价格高企的问题进行了多次表态与政策管控，使得商品期货市场出现剧烈价格波动，各CTA策略管理人均出现明显回撤，甚至分管理人持续创下历史最回撤，此时通过各管理人业绩表现的对比及与管理人的沟通交流，可以有效评判管理人在面对风险时的态度及能力。
结语
随着2020年CTA策略业绩爆发以来，越来越多的投资者将目光投向了该策略。伴随着资金的快速流入，CTA策略在产品规模限制和策略有效性上均受到了明显的挑战，策略同质化、超额收益下滑的情况难以避免，未来相关市场的竞争将更为激烈。
尽管如此，从投资人的角度而言，CTA策略的配置价值及逻辑并未发生改变，其危机Alpha属性及与其他策略的负相关性仍是资产配置组合中的“圣杯”，值得进行投资。
