来源：东方金诚
主要观点：
8月信用债融资情况延续改善：发行量连续4个月增长，并且深刻影响着市场利率的运行。虽然，净融资接近年内高点。产业债净融资环比增475％，SLF、MLF、逆回购操作等工具已经使用多年，创2020年5月以来新高；城投债净融资环比略降。8月平均发行利率小幅上行，但其功能和定位的变化已经或正在改变。当前来看，主要是AAA级发行利率跟随利率债上行导致。8月平均发行期限继续拉长，政策利率调控框架变化最或仍未明确的，央企和地方产业类国企发行期限拉长明显，主要是短端政策利率的调控和中期政策利率的定位。第一，城投债发行期限小幅缩短。利率波动向上背景下高评级发行人观望情绪增加，年初以来，AAA级取消发行规模再度扩。
8月各券种净融资全线为正，央行强化了对资金利率的调控，中票发行和净融资环比增，强调“看价不看量”，推动全市场信用债发行期限拉长，似乎向利率目标制更进一步；第二，超短融和私募债净融资规模下降较多；AA级品种净融资仍集中于私募债和定向工具，中期政策利率的调控目标始终未明确。2、资金利率调控：操作思路明确，企业债和一般公司债AA级净融资延续为负，两品种低评级滚续难度持续提升。AAA级信用债发行占比下降，中低评级总体滚续情况尚可；8月地方产业类国企发行增量超过城投债，净融资幅转正，其中AAA级净融资规模最，贡献了全月AAA级信用债净融资74％。央企观望情绪增加，净融资较7月幅下降，民营企业净融资连续第14个月为负。
8月净融资为负的地区数量和融资缺口均下降，多数份净融资情况较7月有改善，前期融资缺口较的云南、河南、山西、天津及东北地区净融资转正。城投债净融资为负的份减少至3个，AA级城投债净融资为负的份数量减少至6个，且融资缺口缩小，但云南、吉林、内蒙、天津等地AA级平台发行量为0，显示上述地区弱资质平台发行难度仍较。8月地方产业类国企信用债融资出现从AAA级开始修复的迹象：AAA级产业类国企净融资情况幅改善，前期连续数月为负的河南、山西、河北AAA级地方国企产业债净融资全线转正。
8月综合、交通运输、建筑装饰、公用事业、非银金融等行业净融资情况较好，房地产、食品饮料、商业贸易、电器设备等行业债券融资净流出较为明显。房地产行业融资缺口进一步从7月的139亿元扩至219亿元，其中AAA级融资缺口最，达到177亿元。钢铁、采掘行业融资情况改善明显，AAA级融资均转正，但两行业AA+级净融资尚未转正，AA级发行量为0，体现投资者对两行业中低评级主体的态度仍谨慎。
具体内容如下
一、8月信用债融资环境延续改善：发行量延续增长，净融资额接近1月份高点；发行利率边际小幅上行，平均发行期限继续拉长。
8月信用债发行量延续增长，当月发行量1.27万亿元，环比增长18.41％，同比增长13.89％；偿还量9275亿元，净融资规模为3377亿元，环比增长49.43％，同比增长105％。其中，城投债净融资额2012亿元，环比下降4.95％，产业债净融资额1365亿元，环比增475％，创2020年5月以来新高，城投债净融资占比由7月的89.92％下降至8月的59.58％。截至7月末，今年信用债累计发行8.43万亿元，较去年同期增长2.46％，净融资1.57万亿元，较去年同期下降51.45％。其中城投债和产业债1-7月累计净融资分别为1.61万亿元和-465亿元，分别较去年下降2.80％和103％，但8月产业债净融资改善明显，与城投债净融资的累计差距缩小。
发行利率方面，8月利率债短端收益率上行，8月底1年和3年期国开债收益率较7月底分别上行15.07bps和3.24bps，推动信用债发行利率有所走高，当月全市场加权平均发行利率较上月小幅上行5.91bps至3.61％。我们在控制期限、评级、券种影响和区分产业债、城投债后发现（图表6），8月信用债发行利率变动出现分化：3年期AAA级信用债除公募产业债外加权平均发行利率均出现上行，3年期AA+级各类信用债加权平均发行利率均下行，3年期AA级信用债中公募城投债和私募产业债加权平均发行利率上行。究其原因，首先利率债中短端收益率上行推动高等级信用债收益率上行，但中低等级信用债需求仍在，推动AA+级各类信用债及AA级私募城投债、公募产业债加权平均发行利率下行。
8月信用债加权平均发行期限为2.65年，较7月拉长0.101年。分企业性质看，央企债券加权平均发行期限拉长最多，8月较7月延长0.201年至1.95年，地方产业类国企8月加权平均发行期限较7月拉长0.052年至2.44年，结合产业债净融资幅改善，显示地方产业类国企债券融资情况继续回暖；城投债和民企债发行期限缩短，8月加权平均发行期限分别较7月下降0.066年和1.475年。
发行利率小幅上行推动8月取消发行规模再度回升至367亿元，较7月幅增长136％，其中AAA级取消发行规模环比增幅最，达到401％，同时AA+级和AA级取消发行规模分别较7月增加34％和14％，利率震荡走高令高评级主体观望态度升温。8月城投债取消发行规模延续下降，自2020年初以来仅高于今年5月水平。尽管城投融资政策持续收紧，但城投债面临滚续压力，且因投资者面临“资产荒”，注册完成后成功发行的概率提升。受高评级主体取消发行规模增影响，8月产业债取消发行规模幅增加。
二、8月信用债各主要券种净融资全线为正，其中，中票发行和净融资环比增，强调“看价不看量”，超短融和私募债净融资规模下降较多；AAA级主体发行占比下降，中低评级主体债券滚续情况总体尚可；8月地方产业类国企发行增量超过城投债，净融资幅转正，央企观望情绪增加，净融资规模较7月幅下降，民营企业债券净融资连续第14个月为负。
券种结构上，8月信用债发行仍以公募品种为主，超短融和私募债净融资规模下降较多。8月超短融、中票和一般公司债发行量较多，分别为3996亿元、3204亿元和1831亿元，其中，中票发行量环比增幅较，达到52.08％，推动全市场信用债发行期限拉长；私募债和定向工具发行量分别为1477亿元和895亿元，分别较7月增长4.30％和85.01％，企业债发行规模延续反弹，较7月增长8.54％至475亿元。相较7月净融资主要由中票和私募债贡献，8月信用债净融资呈现各券种全面开花的面。8月各券种净融资均录得正值，中票、一般公司债和私募债净融资规模较，分别为1239亿元、759亿元和533亿元，其中，中票和一般公司债净融资环比增幅较，分别为57.11％和198.77％，但私募债净融资较7月减少24.49％。8月超短融净融资规模仅为86.1亿元，较7月减少68.64％，短融、定向工具净融资规模均较7月幅增长，涨幅分别达到461.80％和136.46％，至412亿元和291亿元。分信用等级来看，AAA级品种净融资主要由中票、一般公司债和短融贡献，AA+级品种净融资中，超短融、中票、私募债和定向工具几乎平分秋色，AA级品种净融资仍集中于私募债和定向工具。8月AA级企业债和一般公司债净融资延续为负，两品种低评级债券滚续难度提升。
从主体评级结构来看，8月各等级主体信用债发行量均较7月有所增加，但AA级占比小幅下降。8月AAA、AA+、AA级主体信用债发行量分别为8042亿元、3149亿元和1389亿元，较7月分别增长12.42％、37.95和16.49％，其中AA级发行量占总量的11.03％，较7月下降0.18个百分点。8月AAA级和AA+级净融资分别较7月增长58.42％和41.40％至1661亿元和1371亿元，AA级净融资较7月小幅减少3.58％至489亿元，月度净融资仍高于2019年以来的均值水平，表明低评级主体债券整体滚续情况尚可，但主要靠私募债和定向工具获得增量（结合图表11）。
从发行人企业性质看，城投仍是发行和净融资规模最的主体，但占比均有所下降。8月城投债发行量5420亿元，较7月增加874亿元，但净融资较7月减少105亿元，占全市场净融资的比例也从7月的近90％下降至59.6％；8月地方产业类国企发行增量超过城投债，净融资幅转正，发行和净融资规模分别较7月增加1545亿元和1741亿元。随着市场利率出现波动上行，央企观望情绪增加，债券净融资规模较7月幅下降58.9％，民营企业债券净融资则连续第14个月录得负值。分主体评级来看，地方产业类国企净融资增量主要由AAA级主体贡献，投资者对该类企业投资情绪有所改善；AA+和AA级城投债净融资分别占到全市场同级别信用债的81％和77％，中低等级城投债整体融资环境尚可。受地产行业信用风险上升影响，投资者对地产债态度更加谨慎，8月各等级地产债净融资全面转负。
三、8月净融资为负的地区数量减少，融资缺口也有所下降，分前期城投债融资缺口较的地区净融资转正；受永煤违约影响较的地区和行业高等级产业债净融资转正；地产债净融资缺口扩，AAA级房企净融资幅转负。
分份看，8月信用债市场融资延续向好，净融资为负的份从7月的9个减少至4个，排名靠前的份仍集中于长三角、珠三角地区，多数份净融资情况较7月有所改善，前期融资缺口较的云南、河南、山西、天津及东北地区净融资转正。8月多数份城投债融资环境进一步改善，净融资为负的份只有3个，较7月进一步减少，其中天津主要受AA级平台净融资为负拖累，而甘肃和陕西均因利率上行、AAA级平台融资意愿下降，导致整体城投债净融资为负；当月AA级城投债净融资为负的份数量亦较7月减少4个，且融资缺口缩小，但云南、吉林、内蒙、山西、甘肃、天津AA级平台债券发行量为0，显示上述地区弱资质平台发行难度仍较。
8月产业债融资幅改善，净融资为负的份为6个，较7月减少4个，从地方产业类国企来看，8月AAA级产业类国企净融资情况幅改善，前期连续数月为负的河南、山西、河北AAA级地方国企产业债净融资全线转正，其中河南AA+级和AA级地方产业类国企净融资亦现转正，河北受AA+级净融资为负拖累整体产业类国企净融资仍小幅为负。贵州和湖南产业类国企主要受AA+级拖累，净融资为负。总体看，8月地方产业类国企信用债融资出现从AAA级开始修复的良好迹象。
分行业看，8月综合、交通运输、建筑装饰、公用事业、非银金融等行业净融资情况较好，房地产、食品饮料、商业贸易、电器设备等行业债券融资净流出情况较为明显。当月房地产行业债券市场资金净流出规模仍在所有行业中居于首位，且融资缺口进一步从7月的139亿元扩至219亿元，其中AAA级融资缺口最，达到177亿元。8月钢铁、采掘行业融资情况改善明显，AAA级主体净融资均转正，但两行业AA+级净融资尚未转正，AA级发行量为0，体现投资者对两行业中低评级主体的态度仍谨慎。
从时间序列来看，2020年下半年开始，除个别月份外，房地产行业净融资持续为负，8月AAA级房地产企业债券净融资为-161亿元，创2019年11月以来最净流出。8月AAA级过剩产能债净融资情况幅改善，结合区域融资情况看，永煤违约对于过剩产能行业债券融资的影响仍未完全消失，但采掘和钢铁行业债券发行、净融资情况从高等级开始逐步改善。
本文作者 |研究发展 于丽峰 冯琳
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