张明
社科院金融研究所副所长
金融与发展实验室副
新冠肺炎疫情暴发后，把握湾区金融优势。举报/反馈，国际金融市场受到明显冲击，呈现复杂而深刻的变化。汇率整体出现升值，此轮兑美元汇率为何显著升值？此后又将面临怎样的走势？“汇改”已经推进多年，目前进展到了什么程度？未来“汇改”何去何从？的十九届五中指出，要推进金融双向，稳慎推进国际化。如何看待“稳慎”两字？数字能否显著推动国际化进程？为此，社会科学院金融研究所副所长、金融与发展实验室副张明接受《领导文萃》杂志记者专访。
1
汇率
Q:
自新冠疫情爆发以来，兑美元汇率整体出现显著升值的走势，此轮升值背后的原因是什么？
A:
在2020年新冠疫情爆发后，果断采取有效的防控措施，成为全球主要经济体中唯一保持正增长的，与此同时，由于主要发达经济体的利率纷纷走低，中外利差的显著存在吸引了量短期资本流入，兑美元汇率因此明显上升。2020年全年，兑美元汇率升值了6.5%，呈现先抑后扬的走势。从2020年年初到当年5月底，兑美元汇率贬值了2.2%；从2020年6月至2020年年底，兑美元汇率升值了8.5%，这种在短期内显著升值的态势是较为少见的。此轮兑美元汇率升值的原因，概有四个：
一是新冠疫情对中美两个经济体的冲击呈现不对称性。新冠疫情爆发之后，经济受到疫情冲击程度的峰值出现在2020年第一季度，美国经济受疫情冲击稍晚，在第二季度达到了峰值。在此情况下，中美两国季度GDP同比增速的差距在第二季度突然加，造成中美利差显著扩，吸引了足够多的短期资本流入。以10年期国债收益率为例，中美之间的利差去年一度达250个基点，而与此同时外国投资者持有债券的规模也出现了明显增多，这推升了汇率。
二是为缓解新冠疫情冲击，全球主要发达经济体央行实行了极为宽松的货币政策。美联储、欧洲央行、日本央行实行的罕见的量化宽松货币政策，加剧了全球范围内的流动性过剩。
三是近期我国金融市场对外的步伐明显加快。2019年，债券、政策性银行债券已经被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根通旗舰全球新兴市场债券指数，A股相继被纳入富时罗素全球股票指数体系、标普道琼斯新兴市场全球基准指数，A股在MSCI全球指数中的权重也得以提高，这有助于增加来自国外的股票和债券投资规模。2019年9月，我国开始全面取消对QFII和RQFII投资额度的限制，合格的境外机构投资者投资我国股票和债券市场无需再经事先审批，投资便利程度已经幅提高。
四是美元指数自身在波动中下行成为此轮兑美元升值的重要原因。从2020年初到3月，美元指数一度达到103的高点，随后到2020年年底，美元指数下降到90左右。与此同时，、欧元和日元兑美元汇率均呈现显著升值，但兑欧元贬值了2.7%，兑日元升值了1.3%，因此，此轮兑美元升值的一个重要原因并非太强势，而是美元更弱势。
从2021年年初到2月10日，兑美元汇率的延续单边升值趋势，累计升值了1.3%，此后到3月31日，兑美元汇率中间价从6.4391贬值到了6.5713，累计贬值了2.1%。总体来看，在2021年第一季度，兑美元汇率呈现先升后贬的走势，累计贬值了近0.7%。尽管如此，兑美元汇率仍在波动中盘整，目前仍没有出现趋势性的变化，预计此后还将延续双边波动的格。
Q:
当前有哪些影响兑美元汇率走势的关键因素？兑美元汇率接下来将面临怎样的走势？
A:
当前，兑美元汇率延续双边波动的格，汇率的走势仍面临较的不确定性。在2021年第一季度，强势的美元指数成为国际金融市场的关注焦点，成为2021年2月起兑美元汇率贬值的重要因素。从目前来看，有以下三个因素可能引起兑美元汇率贬值：
一是央行倾向于采取更具中性的外汇和资本管制政策。在2015年“811”汇改后，市场对贬值的预期变成现实，央行为遏制住过快贬值采取了一系列措施，形成了“宽进严出”的资本管制格。近期，央行迫于升值的压力，开始放松QDII额度的管理，暂停了“逆周期因子”的使用，并在湾区启动跨境财富管理新政策，等等。一系列举措表明央行正在采取更具中性的外汇和资本管制政策。
二是如果接下来经济复苏的基本面不及预期，或系统性金融风险持续上升，央行仍有可能边际放松货币政策。在经济增长方面，预计2021年出口增速将低于2020下半年，消费增速受居民收入增速下滑的影响将不会太快，房地产投资增速将持续受到调控政策的限制，基建投资的走向也受到财政政策和地方融资能力的限制。在风险方面，随着金融提速，更规模的跨境资本流动与近期脆弱的国际收支结构很有可能相互强化，为金融稳定蒙上阴影。
三是美元指数有可能继续走强。2021年第一季度，受规模财政刺激的影响，市场对美国通货膨胀的预期持续旺盛，引起美国10年期国债收益率上升，进而带动了美元指数持续走强。这一因素预计还会决定下一阶段美元指数的走势。另外，美元指数也受全球经济政策不确定性的影响。考虑到中美关系不容乐观、地缘政治风险上升等因素，全球经济政策不确定性指标有可能进一步上升，进而使美元指数走强。
从目前来看，有以下因素可能推动兑美元汇率升值：
一是中美利差。受规模接种疫苗的影响，美国经济增长超过预期，按照IMF的预计，2021年美国经济增速为6.4%。尽管随着中美经济增速差的缩小，中美利差也将从2020年的250个基点左右回落到100-120个基点上下，但即便如此，这一利差的存在在金融加速的背景下仍可能吸引跨境资金流入。
二是国际收支可能再次出现“双顺差”。具体而言，2021年可能面临一个规模较小的经常账户顺差以及一个规模较的金融账户顺差的组合。在此背景之下，兑美元汇率以及有效汇率依然有一定的升值空间。
我们预计2021年兑美元汇率可能围绕6.3-6.8区间进行波动，中枢水平为6.5-6.6左右。
Q:
汇率市场化为何至关重要？“汇改”目前进展到了什么程度？
A:
在新发展阶段，高质量发展为高水平提出了更高要求。金融是高水平的重要一环，而汇率市场化，也即汇率形成机制的市场化，则是金融的一个重要维度。汇率形成机制的最终目标，就是实现双向自由浮动，由市场来决定汇率走势。
从理论上看，汇率的自由浮动至关重要。汇率既是国际金融市场上本币与外币的相对价格，又是本国贸易品与非贸易品之间的相对价格。一个无法实现自由浮动的汇率形成机制意味着，市场汇率水平往往会与理论上的均衡汇率水平相背离，最终扭曲资源配置。经验表明，缺乏弹性的汇率形成机制往往为套利、套汇和资本外逃行为提供了空间，威胁金融稳定。
迄今为止，汇率形成机制市场化已经走过近25年，可分为三个阶段。
在第一阶段，1994年通过汇率并轨，将官方汇率与调剂市场汇率合二为一，形成了单一的、有管理的浮动汇率机制。此后，汇率开始了长达四年的缓慢升值之旅，兑美元汇率从1994年初到1998年1月累计升值了5%。1997年，受亚洲金融危机的影响，国内出现资本外逃，贬值压力增，有鉴于此，开始实行事实上盯住美元的汇率制度。在此之后，国际收支开始出现“双顺差”，又出现了显著的升值压力，央行为稳定住汇率开始在外汇市场上进行干预，然而最终外汇储备进一步增加，“双顺差”和升值压力也不断加剧。在当时，实行盯住美元的汇率制度固然有效，兑美元汇率从1998年初到2005年6月基本维持到8.27-8.28的水平，但同时也可以看出，在相对固定的汇率制度下央行的行为往往处于被动面。
在第二阶段，2005年7月，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度，这意味着名义上不再以美元为锚，开始从固定汇率制度向更具弹性的汇率制度迈进。此后，开始步入长达近10年的持续升值阶段。2014年3季度后，汇率走势出现了转折，同时国际收支资本账户出现了逆差。2015年，市场上有关兑美元汇率的贬值预期甚嚣尘上。
在第三阶段，2015年8月11日，央行宣布进一步对汇率中间价报价机制进行，定价的基准改为前一日银行间外汇市场收盘价，做市商据此报出汇率中间价。在一定程度上，“811”汇改了市场对的贬值预期，造成了显著的资本外流，资本外流与汇率贬值形成恶性循环，进而引发国内外金融市场动荡。2015年12月，汇率中间价开始参考货币篮子，“收盘价＋篮子货币”的定价机制逐渐形成，2017年初央行进一步扩CFETS篮子中的货币数量，参考篮子货币的时间范围也进一步缩短。
2017年5月，央行在汇率中间价报价机制中加入“逆周期因子”，一定程度上平抑了市场上汇率的贬值预期。随着2018年1月跨境资金流与外汇市场供求逐渐趋于稳定，“逆周期因子”调整至中性，当年8月由于美元指数走强，外汇市场的顺周期情绪旺盛，中间价报价行调整了“逆周期系数”加以应对。2020年10月30日，央行宣布暂停“逆周期因子”的使用。
Q:
如何看待汇率形成机制的未来走向？
A:
汇率形成机制的最终目标，就是实现双向自由浮动，由市场来决定汇率走势。我们认为，有必要加快汇率定价的市场化进程，让市场在汇率形成中发挥决定作用，因为维持汇率稳定的做法从以往来看是得不偿失的。
例如，从2003到2013年间，国际收支出现了持续的“双顺差”格，央行在此期间为了避免过快升值，开始在外汇市场上进行持续的公开市场操作，卖出、买进美元，结果之一，就是造成了外汇储备规模迅速膨胀，从数千亿美元增长到4万亿美元的高位。然而外汇储备并非越多越好，其一，外汇储备的收益率远远低于海外负债的投资收益率，等于说一边借钱给别的，一边还要给人家付利息，完全是赔本买卖；其二，持有的外汇储备越多，在本币相对于外币升值的情况下，外汇储备价值缩水的风险就越。央行公开市场操作的结果之二就是，央行因购入美元而释放的（外汇占款）越来越多，会加剧国内流动性过剩、推高通胀预期、推升资产价格，因此在当时央行采取了规模的冲销操作。一开始，央行通过发行央票进行冲销，造成自身财务成本上升，为了降低财务成本，央行转而采用提高法定存款准备金率的方式。此时商业银行发现，本身可以用来放贷赚取更高收益的资金，现在不得不上缴给央行，获得极低的存款准备金利息。最终，通过被政策压低的存款利率，商业银行进一步把冲销成本转嫁给了家庭。
再如，在2015年“811”汇改之后，市场对的贬值预期被，造成了显著的资本外流，资本外流与汇率贬值形成恶性循环，进而引发国内外金融市场动荡，央行不得不采取措施抑制兑美元汇率的贬值势头。在当时，央行通过在外汇市场上卖出美元、买入，耗费了近1万亿美元的外汇储备，导致外汇储备又从4万亿美元缩水到3万亿美元左右，实在令人扼腕。与此同时，央行明显收紧了资本管制政策，这确实抑制了跨境资本套利、套汇的行为，但是也刺破了国际化的“泡沫”。央行反复调整兑美元的开盘价定价机制，纵然提高了央行对汇率的掌控，但却背离了市场化的初衷。
又如，2017年5月之后，“逆周期因子”在对美元汇率中间价形成机制中发挥着明显作用。一方面，它也许有助于暂时抑制的贬值预期，但另一方面它的引入却一定程度上模糊了汇率的定价规则，不利于汇率形成机制的市场化取向。
凡此种种都表明，应坚持让市场更多地来决定汇率形成机制，央行应减少干预。
2
国际化
Q:
国际化已经进行多年，如何看待国际化的？
A:
2006年爆发于美国的次贷危机迅即蔓延至全球，酿成了一场全球性金融危机。这场危机的深刻教训之一就是，过度依赖美元是不可取的。从2009年起，开始多措并举推动国际化。在第一阶段，从2010年至2015年间，采用旧“三位一体”策略推动国际化，并取得了一定成效：
一是在跨境贸易与投资的结算中取得突破和进展。在跨境贸易结算中实现从0到1的突破，在这一时期，结算金额的比重上升到近1/3，在全球跨境结算中的地位也上升，排名从第35位提升到了第4位。
二是离岸金融中心多点开花。香港是离岸金融中心的“桥头堡”，之后增加的离岸中心包括伦敦、新加坡、台湾、东京和澳利亚等地。在香港离岸中心，一方面推动债券、股权和基金类等投资理财产品的发行，另一方面力构建了离岸资金回流到内地的机制。
三是与其他（地区）签署了一系列双边本币互换协议。迄今为止，签署双边本币互换协议的时间集中在2009年至2015年间。截止到2019年底，央行已经与39个或地区签署了双边本币互换协议，互换规模超过了3.7万亿元。
2016年10月，被纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，成为国际化的里程碑事件。然而，在2016与2017年间，国际化似乎遭遇了挫折，陷入了停顿。在此之后，央行采取了新“三位一体”策略来推动国际化：
一是在石油交易中推出计价的期货合约。2018年3月26日正式上市的上海原油期货合约，是国内首个原油期货合约，也是全球首个计价原油期货，境外投资者可以直接参与交易。截至2021年3月25日，其单边累计成交量已经达到11319.66万手，累计成交金额近30万亿元，成为仅次于WTI和Brent原油期货的世界第原油期货。
二是加快了国内金融市场力度。其一，在投资额度的上，近年来不断放松外资参与国内金融市场的限制，于2019年9月全面取消了对QFII和RQFII额度的要求。其二，在机构股权比例上，通过准入前国民待遇和“清单”的方式逐步放松，并于2020年6月取消了外资参与资本市场服务业、保险业的股比限制。其三，的股票与债券市场已经相继被纳入国际主流指数之中，沪深港交易所互联互通机制也正不断优化。
三是推动在“”沿线增加的真实需求及使用粘性。“”沿线基础设施及产业发展需要量的资金投入，作为其中关键的资金供给方，自然为在“”沿线地区的贸易和投资中发挥计价、结算货币的功能创造了良好机遇。
与旧的策略相比，新的国际化“三位一体”策略更注重培育的计价货币功能、海外真实需求，更注重为国际投资者提供丰富的计价资产。
Q:
汇改、国际化和资本账户，三者是什么样的关系？
A:
汇率形成机制市场化、国际化和资本账户，三者同属于新发展格下金融的范畴。
近年来随着对外水平不断提高，金融成为热点问题，其中有关是否应该加快资本账户成为讨论的焦点之一，至今仍未形成共识。我认为可以从四个维度来把握金融，分别是金融市场、汇率形成机制市场化、国际化和资本账户全面。我们的研究认为，在金融过程中，各个维度间存在一个优先次序，就三者而言，汇率市场化应该在前，国际化居中，资本账户全面是金融的最后一步。因为对而言，资本账户管理是防范系统性金融危机的最后一道“防火墙”，不能轻易拆除。
国际化的实质就是资本账户可兑换，也即的资本账户，两者可以看作一枚硬币的“两面”。国际化的最终目标是成为可自由兑换的货币，事实上，早在1996年经常账户的可兑换已经实现了，资本账户的可兑换稍显滞后。在东南亚金融危机爆发后，格外重视对潜在金融风险的管控，因此采取了渐进、审慎的资本账户方式。国际金融危机后，央行加快了资本账户的步伐。IMF在报告中曾指出，在2017年资本账户的40个子项目中，不可兑换的项目仅剩下两项，涉及非居民参与国内货币市场和衍生工具的交易，其它项目都已经实现基本可兑换或分可兑换。有报告测算后认为，从2012年到2017年，资本账户的度提升了约40%。
同样是在国际金融危机后，深刻意识到过度依赖美元是不可取的，于是从2009年起开始力推动国际化。从2009年到2015年上半年，跨境套利、套汇交易肆虐，这类交易通过跨境贸易、投资结算渠道，实现了规避监管的目的，带来了国际化的短暂“泡沫”。在当时，国内利率的市场化尚未取得决定性进展，汇率的形成机制也缺乏足够的弹性，两者无法有效缓冲由频繁的跨境资本流动带来的冲击。从2015年“811”汇改至2016年年底，兑美元汇率显著贬值，与此同时，跨境套利、套汇交易空间迅速收窄、交易规模幅下降，“泡沫”终于被刺破，2016到2017年间，国际化进程陷入了停滞。
国际化进程中的“挫折”带给我们两个重要启示：
第一，国际化应放在汇率形成机制之后。迄今为止，汇率市场化已经经历三个阶段，形成了以收盘价为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制。但是汇率仍有待进一步走向自由浮动，其一，由于汇率仍缺乏足够的双向弹性，本币汇率持续高估或低估不可避免地成为常态，在资本账户之后，极有可能会出现跨境资本的规模进出，进而为投机性攻击提供空间。其二，存在离岸和在岸两个明显割裂的市场，由此形成两个有差别的汇率定价，即便在当前跨境资本尚不能完全自由流动的情况下，跨境套利、套汇的活动依然得以行其道，并随着汇差的逆转而迅速改变套利方向，最终进一步加剧跨境资本的波动，威胁金融市场稳定。
第二，资本账户全面应放在国际化取得决定性进展之后。无论是离岸中心的，还是的国际使用，在很程度上都是资本账户进一步放开的过程。因此，国际化的实质就是资本账户可兑换，两者可以看作一枚硬币的“两面”。然而，从策略的角度看，两者并不是完全相同的，而且存在优先次序，国际化的实现并不必然对应资本账户的完全放开。经验表明，无论是套利资金还是真实需求，都可以驱动货币国际化进程，但是这两种模式在可持续性上却有显著差别，由套利资金驱动的货币国际化往往会遭遇挫折。
的十九届五中明确提出，要稳慎推进国际化。我认为“稳慎”不仅是对国际化的要求，更是对资本账户的要求。在国际化取得决定性进展前，短期资本的持续规模流入流出将对金融稳定造成影响，因此不能轻易放弃资本账户管理。
Q:
目前，数字货币的发展成为人们关注的焦点之一。如何看待数字货币的发展前景？央行数字货币的推出能否显著推动国际化进程？
A:
目前，有三种数字货币最具有代表性：
第一种是以比特币为代表的加密数字货币。这种数字货币是由私人门创造出来的，在币值上不和现存的任何主权货币挂钩，一般总量是固定的。比特币以令人惊艳的创新性成为市场持续关注的热点。但由于比特币缺少信用作背书，不以经济增长为依据，而且总量无法增加，因此它并不能看作是一种真实的货币形态。比特币的持有者之所以争相持有，不是为了交易，而是坐等比特币升值，从这个意义上看，比特币是一种金融资产。
第二种是以Libra为代表的稳定币。之所以被称为稳定币，是因为这种数字货币的币值和一揽子货币挂钩，能够保持相对稳定。正因为Libra币值挂钩多个货币，理论上一旦它能够得以广泛使用，将对现有国际货币体系及秩序造成冲击。但正因为它和比特币一样是由私人门创设的，没有的信用背书，包括美国在内的多国纷纷对这一稳定币形态存有戒心，担心它会威胁到货币主权。因此迄今为止Libra依然只停留在倡议阶段。
第三种是央行发行的数字货币（CBDC）。央行推出的数字（eCNY）是一个典型，它的创新性相比于比特币和稳定币较少，但却是主权货币，能够和传统一比一挂钩，因此可以分取代替代M0的功能。目前数字正在国内如火如荼进行测试和推广，市场与业界对数字充满期待，有的认为它能够解决传统金融体系解决不了的问题，有的认为它可以有效推动国际化。但从货币形态上来看，数字目前只是取代了分M0，它对金融体系、对现有国际货币体系在边际上的改变恐怕并不会很显著。
在未来，全球范围内不同形态的数字货币有可能呈现出相互竞争的格。在这个格下，比特币、Libra、CBDC等不同性质的数字货币百花齐放，CBDC也将划分为不同类型、不同货币层次。然而，就国际储备体系而言，长期内少数货币仍将是主角。展望未来，除了美元、欧元、等主权或国别货币，SDR、eSDR、Libra等依托信用建立起来的货币形态也有望成为国际储备货币。进而，数量有限的货币将在国际货币体系中展开激烈竞争。
对于央行数字货币的短期作用，目前市场上的估计可能过于乐观了，而我对央行数字货币的长期发展前景是乐观的。对于数字，未来有四个问题至关重要，需要认真考虑：
第一，数字涵盖的货币层次是否会超越M0？第二，央行数字货币目前是零息资产，未来能否有突破并成为一种付息资产？第三，未来是否会出现由央行主导或管理的更统一的第三方支付平台？第四，在跨境流动和离岸市场的使用中，央行对数字和传统会否执行不同的政策？
关于数字是否能显著推动国际化进程，我认为不应有过高期待。数字货币可以提高跨境支付便利度，这一点是不能否认的。但跨境支付便利度并非一个货币国际化程度的决定性指标。
从货币国际化的国际经验来看，决定一种货币能否成长为国际货币的因素主要有三个，第一个是货币发行国金融发展的程度，包括金融市场的深度、广度与流动性状况等；第二个是历史上形成的该货币的网络正外性及其使用上的路径依赖；第三个是货币发行国的经济和贸易规模在全球范围中的地位。这是美元取得长期霸权的主要原因。试想，如果在当前美联储成功推出数字美元，并将其推广至全球范围内，那么美元的国际储备地位无疑会进一步固化。原因很简单，美国已经有了成熟的金融市场，美元具备了网络正外性，美国的经济实力仍然排在第一。此时如果数字美元的推出能进一步提高美元的跨境支付便利度，那么对美元全球储备货币地位的巩固来说，简直“如虎添翼”。
有观点认为，美国可能捡起经济制裁的武器甚至威胁切断SWIFT系统，而数字的推出有望建立独立的跨境支付清算体系，降低对SWIFT的路径依赖。我认为这一观点也过于乐观，因为非居民的接受意愿才是国际支付清算系统得以建立的关键。在根本上决定能否建立一个新的跨境支付清算网络的，是的实体经济竞争力和金融市场成熟度，如果实现了这两点，非居民的接受意愿自然会随之幅提高。
Q:
当前如何看待国际化未来的发展前景？
A:
从全球储备、结算、交易货币的角度看，所占的份额不仅均远低于美元、欧元，甚至与日元、英镑也有不小差距。展望未来，国际化依旧长路漫漫。
目前，已经步入新发展阶段，审时度势提出了打造“双循环”新发展格的判断。这是一套以我为主、以内促外的发展策略，在全球化重构、中美冲突将会长期化持续化的背景下意义重。因此，新的国际化策略亟需以打造“双循环”新发展格为契机进一步做实做细。具体而言，我认为：
首先，要力拓展作为计价、结算货币的功能。尤其在宗商品贸易方面，应充分利用作为全球第原油进口国、第铁矿石进口国、第天然气进口国等市场地位，推动宗商品贸易使用进行计价、结算，推出相应的期货、衍生品工具，在关键品种上争取国际定价权。还应鼓励企业在对外直接投资中使用进行计价与结算，允许东道国居民和企业使用购买商品和投资，争取形成真实需求回流机制。
其次，应着力在RCEP和“”沿线培育对的真实需求，增加的需求粘性。在RCEP签署之后，协定区域内与的经贸联系将更加紧密，另外随着“”落到实处，一旦与美元进一步脱钩，这些区域很有可能会增加在其货币篮子中的权重，进而会自发产生对计价资产的需求。与此同时应巩固与东亚之间的双边本币互换协议，必要时可推动亚洲区域外汇储备库，以区域货币合作为突破口推动国际化。
再次，应拓展国内金融市场的广度和深度，为国际投资者提供丰富的计价资产。例如可推动“熊猫债”市场做做强，鼓励RCEP区域内的与企业到内地发行以计价、交易和结算的债券，探索允许其直接将募集的资金调出境外使用的机制，进而实现内地债券市场与香港“点心债”市场的联动。如果成为主要的境外主体的发债货币，则意味着从贸易型货币转向了金融型国际货币。
最后，在推动国际化过程中，仍应保持适当的资本管制。只有在经济保持高质量发展、金融市场不断得以深化、能够守住不发生系统性金融风险的前提下，才可能最终实现国际化，成为全球性货币。
